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夹层基金篇(1):【原创】夹层基金投资业务指引
一、夹层基金概述
1.“夹层”的相关概念
“夹层”这两个字概念最初是产生于华尔街。那时“夹层”的概念是在垃圾债券与投资级债券之间的一个债券等级，之后，逐渐的演变到了公司财务中，作为了一种融资方式。
夹层融资：一种介于优先债务和股本之间的融资方式，指企业或项目通过夹层资本的形式融通资金的过程。
夹层资本：收益和风险介于企业债务资本和股权资本之间的资本形态，本质是长期无担保的债权类风险资本。当企业进行破产清算时，优先债务提供者首先得到清偿，其次是夹层资本提供者，最后是公司的股东。夹层债务与优先债务一样，要求融资方按期还本付息。
夹层投资：夹层投资是一种兼有债权投资和股权投资双重性质的投资方式，是传统风险投资的演进和扩展。
夹层基金：是杠杆收购特别是管理层收购（MBO）中的一种融资来源，它提供的是介于股权与债权之间的资金，它的作用是填补一项收购在考虑了股权资金、普通债权资金之后仍然不足的收购资金缺口。
2、夹层基金的基本结构
夹层基金的组织结构一般采用有限合伙制，有一个一般合伙人（GP）作为基金管理者，提供1％的资金，但需承担无限责任。其余资金提供者为有限合伙人（LP），提供99％的资金，但只需承担所提供资金份额内的有限责任。基金收益的20％分配给基金管理者，其余80％分配给有限合伙人。夹层基金的结构示意图如下：
对于融资企业来说，典型的夹层基金融资结构可分为三层:银行等低成本资金所构成的优先层，融资企业股东资金所构成的劣后层，以及夹层资金所构成的中间层。优先层承担最少风险，同时作为杠杆，提高了中间层的收益。通过这种设计，夹层基金在承担合理风险的同时，能够为投资者提供较高收益。
二、夹层基金LP分析
夹层投资的风险收益特征非常适合保险公司、商业银行、投资银行、养老基金、对冲基金等各类机构投资者进行投资。目前，全球夹层基金投资者的构成从早期的以保险公司为主，逐渐转变为多种机构类型的有限合伙人（LP）均参与其中。近年来全球夹层基金LP构成中，私人养老基金及公共养老基金分别以17％的占比排名最前，保险公司、母基金（专门投资与其他股权投资基金的基金，也被称为FOFs）、投资银行、商业银行以及对冲基金等机构投资人分别占比11％、11％、9％、9％、8％，这些机构多元化投资工具的运用以及复合型投资人才的储备助力夹层业务的不断拓展。
夹层基金投资者从地域分布来看大多在发达国家市场，63％的LP在北美，接近四分之一的LP在欧洲（23％），仅剩下14％的投资者在亚洲及其他地区。
中国国内尚缺乏足够多的机构投资者，目前国内夹层基金主要资金来源是金融机构自有资金、部分私人高端客户、企业投资基金等，但自2013年开始，越来越多的机构投资者已经开始逐步开始向夹层基金注资，近日已有保险机构参与投资了鼎晖旗下的夹层投资基金，这一合作方向为PE与保险资金的合作提供了有益参照，另外，鼎晖夹层基金的机构投资者中不乏大学捐赠基金以及FOFs。
三、夹层基金在中国的发展
夹层基金中国发展大事记
中国的夹层基金从2005年开始萌芽，经过短时间的发展，已经形成了外资投资机构运作的专业夹层基金、全球性投资银行参与的夹层资本、国内银行参与的夹层资本以及国内专业机构运作的夹层基金共同活跃在市场的局面。目前国内主要私募股权机构如鼎晖、中信产业基金、国开金融、弘毅投资等均已设立了自己的人民币夹层基金或已涉足夹层业务。
四、中国夹层基金投资市场法律政策环境
目前国内还没有针对夹层基金的政策，但夹层基金本质属于私募股权投资基金的一种，针对机构投资私募股权基金的政策主要有：《商业银行法》规定商业银行在中华人民共和国境内不得从事信托投资和证券经营业务，不得向非自用不动产投资或者向非银行金融机构和企业投资。2010年9月保监会印发《保险资金投资股权暂行办法》首次放开保险资金投资私募基金的投资途径；2014年5月份，保监会对《办法》进行了修订，允许对保险资金运用的投资比例进行进一步调整，险资运用的市场化程度将继续提高。
在投资工具的使用上，国际上成熟的夹层投资基金普遍使用的投资工具包括可转债、优先股、转股权等。但由于我国法律制度不完善，在目前的法律框架下，优先股、可转债并未有完善的法律法规提供系统的支持，使我国可使用的投资工具品种相对比较匮乏。
夹层基金是金融创新的过程中，从国外的成熟市场衍生而来，根据国内融资市场的需要，而创新性的设立的投融资形式。一个制度创新或者引进，可能在国内市场最初是没有明确的监管规则的，但是在发展到某个阶段后，监管部门会将其纳入到监管范围内。私募股权投资基金经过长时间的发展终于纳入到证监会监管范围内，今后可能还会出台一系列针对夹层基金等创新的监管措施和手段，发布系列性的监管规则。
只有加强完善我国国内相关法律法规建设，在监管可控范围内，加大政策扶持，放松夹层基金的灵活性，才能推动中国夹层基金的进一步发展。
五、夹层基金的投资领域
夹层基金在挑选投资领域时除了考虑市场价值本身的因素外，重点挑选产权登记操作性强、具有较强可流转性以及价值属性高的领域，如房地产、矿产资源、基础设施、股权质押等领域。
夹层基金是紧缩政策下房地产业筹集资金的重要方式：一直以来，我国房地产企业的融资渠道都比较狭窄。股权融资的门槛太高，上市的融资规模有限，宏观法律环境的变化和银行放贷谨慎导致了房地产行业的资金短缺，房地产开发企业需要求助于其他的融资渠道。夹层融资正是适合房地产融资的金融创新，项目处于开发阶段，不具备向银行和信托公司申请贷款时，夹层基金可以作为夹层融资进入，补充企业的资本金，为优先级债券和银行贷款进入提供条件。
夹层基金为基础设施建设融资：我国在能源、电力、交通、水力和通讯等基础设施的投资严重不足，因为政府在公共领域投资能力非常有限，目前政府积极鼓励私人资本进入大型基础设施项目，作为对政府投资能力的补充和放大，夹层基金可成为基础设施建设融资的重要资金渠道。
夹层基金为矿产能源等权属可登记的资源资产抵押行业融资：矿产能源行业投资规模大，资金需求量大，行业投资回报率较高，企业能承受较高融资成本，同时企业可以深度抵押，使项目的投资安全性较好。夹层基金可投资于煤矿建设、企业获得采矿证之前，无法从银行获得抵押贷款时。
夹层基金在股权质押融资领域的机会：对于银行类金融机构，监管部门还没有制订直接规范股权质押贷款的制度，股权价值难以准确评估，银行内部审批手续非常严格。在这种情况下，股权质押融资需求异常旺盛，而夹层基金能够准确评估股权价值，根据不同的融资需求，设计出灵活的产品结构，同时，资金需求方可以支付较高的融资成本，未来现金流也可测量，还本付息有保障，能够有较好的投资安全性，符合夹层基金的投资特点。
夹层基金可成为国内并购融资的重要资金渠道：目前在国内，并购融资制度并不完善。国内银行并购贷款刚刚起步，政策非常不灵活，只为持有51％以上控制权收购提供贷款，对企业债的发债主体也有着严格的限制，因此企业并购就需要通过其他方式融资，夹层基金十分适合介入到这个融资过程，从投资特点来说，并购主体一般实力都比较强，并购又具有协同效应，可以支付相对较高的融资成本。同时，并购交易可以进行股权质押，使未来的现金流可以测量，这就使得还本付息可以有效保障，大大提高了投资的安全性。
根据投中研究院对目前市场上主要的人民币夹层基金的调研和统计，夹层基金投资在房地产行业占比最高、其次是基础设施及能源矿产行业。
六、夹层基金投资模式
夹层投资主要结合债性及股性工具进行非标准化设计，重点选择一些具有一定资产的行业和公司进行投资，并多采用结构化的产品设计提高投资回报。夹层投资通过股权、债权的结合，可实现多种投资模式。根据调研，国内夹层基金主要有以下四种投资模式：
1） 股权进入。募集资金投到目标公司股权中，设置股权回购条件，通过资产抵押、股权质押、大股东担保等方式实现高息溢价回购收益。
2） 债权进入。包括但不限于资产抵押贷款、第三方担保贷款等方式直接进入，通过担保手段实现固定收益的实现，或者私募债的发行主体在债发行之时将该等债赋予转股权或认股权等。
3） 股权 债权。采用担保或者优先分配的方式实现较低的担保收益。然后在后续经营中获取担保收益以上的收益分配。在项目设计中可通过信托、有限合伙、项目股权方面灵活设计结构化安排，实现各类收益与项目进度的匹配。
4） 危机投资。对相对存在短期经营危机的项目进行投资；可与行业里的优秀企业合作，专门收购资金链断裂的优质项目，退出方式要求开发商回购或按固定高息回购；也可对公开发行的高息危机债券和可转债金融产品进行投资。
夹层产品本身非常灵活，每家机构在具体模式设计上不尽相同。夹层投资可以在1、权益债务分配比重；2、分期偿款方式与时间安排； 3、资本稀释比例；4、利息率结构；5、公司未来价值分配；6、累计期权等方面进行协商并灵活调整。
七、当前市场上的夹层业务模式
当前可操作的夹层业务主要分布在资本市场、产业引导基金、城市发展基金和债券投资等方面，我司投资的重点也在这几个方面，下面我将会就资本市场和各类引导基金（城市发展基金）这两个方面来阐述业务落地的方式。
1） 资本市场业务
一般资本市场中，夹层基金的参与方有以下几种角色：
（1）优先级LP，优先级LP参与方一般为银行理财资金、券商委外资金和各类资金池资金等寻求稳定和固定收益的投资方，他们要求获得稳定的收益，而不能承担任何风险。
（2）劣后级LP，劣后级LP一般为风险承担方，该出资方承担一切业务风险，当基金净值触及预警线和平仓线的时候，劣后级LP还要承担补仓义务，同时劣后资金也是夹层和优先资金的本金和收益的保证方。但是劣后级也是该资管计划或信托计划的最大受益人，承担着高风险，也能拿到最高的投资收益。
（3）GP,GP承担着管理人的角色，主要是通道方，同时也监控整个信托计划或资管计划的净值，一般GP的角色由信托公司、证券公司、基金子公司和私募公司充当，他们以收取通道费为报酬；
（4）夹层LP，夹层LP一般由城商行理财资金、企业自有资金和券商理财池资金等资金来源充当，夹层资金的最大的功能是加大杠杆的作用，在有的业务里面，把夹层资金视为优先B级，同样劣后级有业务保证夹层资金的本金和收益。
（5）相关增信方，在所有的类似业务中，需要一个主体来给劣后级LP做增信，特别当劣后LP是个壳公司的情况下，相关增信方一般为金融机构、大型企业、大股东或者是有相关资产的企业。
（6）投资标的，投资标的一般为资本市场的资产，包括但是不限于股票大宗交易、定向增发、并购和股权投资等等。
为了保证夹层及优先方的资金安全和相关收益，业务操作中有如下要点：
（1）投资标的必须要有投资价值，必须有增值潜力强和变现容易的特点。
（2）劣后级LP必须与优先级LP和夹层LP签订差额补足协议，承诺保证优先和夹层资金的收益；
（3）相关增信方必须拥有足够的资产来保证优先及夹层的本金以及收益；
（4）假如劣后级LP为资管计划或信托计划募集资金，必须签署一致行动协议书，承诺补仓和差额补足义务，当然从操作层面上不提倡这种做法，劣后资金为单一资金比较好。
（5）从资产流转的角度来看，劣后级LP和相关增信方的资质越强越好，这样夹层资产方便流转，GP为知名金融机构和私募机构为佳。
（6）付息方式，付息方式最好按季付息或者按月付息比较好，一次性到期还本付息这样的风险比较大。
（7）期限问题，资本市场业务持续期限不宜太长，一般不超过2年。
投资夹层业务，所涉及到的材料及文本如下：
（1）资管计划或信托计划协议。
（2）差额补足协议。
（3）一致性行动协议（假如劣后资金为募集）。
（4）劣后级LP和担保机构的基本材料、最近一季的财务报表和近三年审计过的年报和资产情况说明以及管理人的情况等。
（5）尽职调查报告，报告包括各参与方的情况、项目情况和各参与主体的财务状况调研等等。
各类引导基金（城市发展基金）
一般各类引导基金（城市发展基金）中，夹层基金的参与方有以下几种角色：
（1）优先级LP，优先级LP参与方一般为银行理财资金、保险资管资金等寻求稳定和固定收益的投资方，他们要求获得稳定的收益，而不能承担任何风险。
（2）劣后级LP，劣后级LP一般为风险承担方，该出资方承担一切业务风险，承担到期回购全部优先级LP，期间投资收益差额补足的义务，一般劣后级LP由地方平台或实力雄厚的国企央企来承担。
（3）GP,GP承担着管理人的角色，主要是通道方，同时也监控整个信托计划或资管计划的净值，一般GP的角色由信托公司、证券公司、基金子公司和私募公司充当，他们以收取通道费为报酬，GP也承担着成立有限合伙公司的职能；
（4）夹层LP，夹层LP一般由城商行理财资金、企业自有资金和券商理财池资金等资金来源充当，夹层资金的最大的功能是加大杠杆的作用，在有的业务里面，把夹层资金视为优先B级，同样劣后级有业务保证夹层资金的本金和收益。
（5）投资运营主体，投资运营主体一般为城市发展基金或产业引导基金的实际运营方，承担着项目运营、项目公司管理等职能。
（6）投资标的，投资标的一般为基础建设项目、各类产业资产和政府重大投资项目等等。
为了保证夹层及优先方的资金安全和相关收益，业务操作中有如下要点：
（1）城市发展基金或产业引导基金所处的地区应该为经济发达地区。
（2）劣后级LP必须为评级为AA 及以上的国企央企或地方平台。
（3）项目运营方必须有强大的运营能力。
（4）投资标的必须为国家所支持的朝阳产业、绿色产业或者经济发达地区的基础设施建设项目。
（5）项目的盈利潜力必须巨大，现金流能够覆盖各投资方的投资本金及收益。
（6）付息方式，付息方式最好按季付息或者按月付息比较好，一次性到期还本付息这样的风险比较大。
（7）期限问题，资本市场业务持续期限很长，一般不超过10年。
投资夹层业务，所涉及到的材料及文本如下：
（1）资管计划或信托计划协议。
（2）差额补足协议。
（3）劣后级LP、担保机构（如有）和项目运营方的基本材料、最近一季的财务报表和近三年审计过的年报和资产情况说明以及管理人的情况等。
（4）尽职调查报告，报告包括各参与方的情况、项目情况和各参与主体的财务状况调研等等；
八、实际操作注意点
由于夹层投资业务来源主要为金融机构介绍，不能接触一手的客户资源，因此在操作的过程中间还有很多是需要注意的，这其中最重要的操作要点包括以下几个方面：
（1）必须密切关注底层资产，有的项目在市场上广为传播，所投资的企业也非常的具有知名度，比如上汽定增、明天系配资和宝能系配资。对于这样的项目必须查明主经办方是谁、介绍中介客户对客户的把控能力如何，介绍人所介绍的价格和各方面的条件是否偏离市场太多。
（2）对于所有的夹层项目，必须联系到劣后资金方，和劣后资金确定投资意向和业务需求，同时也必须和通道和优先方建立联系，把控好能投资的业务。
（3）对于所有的项目，必须做好风险把控，对交易结构要做严格推敲，要做到夹层方没有任何风险，也没有任何补仓的义务，保证资金的绝对安全。
九、资产转出操作流程
随着夹层投资业务的开展，将会形成一定的资产规模。此时，就需要将资产形成转让资产包，通过第三方代持和我方远期回购的形式进行资产转让，盘活存量资产，具体情况如下图所示：
在该结构中，会有如下参与者：
（1） 合格投资者：一般为银行、资产管理公司、私募机构、券商、财务公司或保险资管等；
（2） 通道方：一般为信托公司、证券公司、私募基金或者基金子公司等；
（3） 资产转让方：资产转让方为持有资产的机构。
交易步骤如下：
（1） 资产转让方将分散的资产形成转出资产包；
（2） 通道方设立资管计划或信托计划，投向为转出资产包；
（3） 资产转让方通过资产抵押、资产质押或者第三方机构增信的形式对该资管计划或信托计划进行增信；
（4） 资产转让方与合格投资者签订远期回购协议，承诺在指定的时间以指定的价格回购该信托计划或资管计划；
（5） 合格投资者与通道方签订信托协议或者资管协议；
（6） 资金通过通道方投出，持有转让资产包；
（7） 协议到期，资产转让方回购该信托计划或者资管计划。
所涉及的协议如下：
（1） 增信合同，包括第三方增信合同，资产抵押或质押合同；
（2） 信托计划或者资管计划投资协议；
（3） 远期回购协议。
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夹层基金篇(2):一篇图解全面解析夹层基金
随着我国国内经济增速放缓，使得企业融资需求呈现多样化、个性化的趋势，由此市场融资渠道开始多层次发展，可以运用的投资工具也越来越多元化。这其中，夹层投资作为发达国家资本市场、尤其是私募股权资本市场上常用的一种投资形式，以及与之相应的夹层基金日益受到关注。
1夹层基金概述
“夹层”的相关概念
“夹层”这两个字概念最初是产生于华尔街。那时“夹层”的概念是在垃圾债券与投资级债券之间的一个债券等级，之后，逐渐的演变到了公司财务中，作为了一种融资方式。
夹层融资：一种介于优先债务和股本之间的融资方式，指企业或项目通过夹层资本的形式融通资金的过程。
夹层资本：收益和风险介于企业债务资本和股权资本之间的资本形态，本质是长期无担保的债权类风险资本。当企业进行破产清算时，优先债务提供者首先得到清偿，其次是夹层资本提供者，最后是公司的股东。夹层债务与优先债务一样，要求融资方按期还本付息。
夹层投资：夹层投资是一种兼有债权投资和股权投资双重性质的投资方式，是传统风险投资的演进和扩展。
夹层基金是杠杆收购特别是管理层收购(MBO)中的一种融资来源，它提供的是介于股权与债权之间的资金，它的作用是填补一项收购在考虑了股权资金、普通债权资金之后仍然不足的收购资金缺口。
夹层基金的基本结构
夹层基金的组织结构一般采用有限合伙制，有一个一般合伙人(GP)作为基金管理者，提供1%的资金，但需承担无限责任。其余资金提供者为有限合伙人(LP)，提供99%的资金，但只需承担所提供资金份额内的有限责任。基金收益的20%分配给基金管理者，其余80%分配给有限合伙人。
对于融资企业来说,典型的夹层基金融资结构可分为三层:银行等低成本资金所构成的优先层,融资企业股东资金所构成的劣后层,以及夹层资金所构成的中间层。优先层承担最少风险,同时作为杠杆,提高了中间层的收益。通过这种设计,夹层基金在承担合理风险的同时,能够为投资者提供较高收益。
2夹层基金LP分析
夹层投资的风险收益特征非常适合保险公司、商业银行、投资银行、养老基金、对冲基金等各类机构投资者进行投资。目前，全球夹层基金投资者的构成从早期的以保险公司为主，逐渐转变为多种机构类型的有限合伙人(LP)均参与其中。近年来全球夹层基金LP构成中，私人养老基金及公共养老基金分别以17%的占比排名最前，保险公司、母基金(专门投资与其他股权投资基金的基金，也被称为FOFs)、投资银行、商业银行以及对冲基金等机构投资人分别占比11%、11%、9%、9%、8%，这些机构多元化投资工具的运用以及复合型投资人才的储备助力夹层业务的不断拓展。
夹层基金投资者从地域分布来看大多在发达国家市场，63%的LP在北美，接近四分之一的LP在欧洲(23%)，仅剩下14%的投资者在亚洲及其他地区。
中国国内尚缺乏足够多的机构投资者，目前国内夹层基金主要资金来源是金融机构自有资金、部分私人高端客户、企业投资基金等，但自2013年开始，越来越多的机构投资者已经开始逐步开始向夹层基金注资，近日已有保险机构参与投资了鼎晖旗下的夹层投资基金，这一合作方向为PE与保险资金的合作提供了有益参照，另外，鼎晖夹层基金的机构投资者中不乏大学捐赠基金以及FOFs。
3夹层基金在中国的发展
夹层基金中国发展大事记
中国的夹层基金从2005年开始萌芽，经过短时间的发展，已经形成了外资投资机构运作的专业夹层基金、全球性投资银行参与的夹层资本、国内银行参与的夹层资本以及国内专业机构运作的夹层基金共同活跃在市场的局面。目前国内主要私募股权机构如鼎晖、中信产业基金、国开金融、弘毅投资等均已设立了自己的人民币夹层基金或已涉足夹层业务。
中国市场主要夹层基金情况
不过，到目前为止，夹层基金在私募股权投资的业务中，规模仍很小。据投中研究院统计，2013年PE新募基金中，夹层基金的数量仅为3支，募集金额在所有新募基金中只占0.3%，约为2亿美元。
4中国夹层基金投资市场法律政策环境
目前国内还没有针对夹层基金的政策，但夹层基金本质属于私募股权投资基金的一种，针对机构投资私募股权基金的政策主要有：《商业银行法》规定商业银行在中华人民共和国境内不得从事信托投资和证券经营业务，不得向非自用不动产投资或者向非银行金融机构和企业投资。2010年9月保监会印发《保险资金投资股权暂行办法》首次放开保险资金投资私募基金的投资途径；2014年5月份，保监会对《办法》进行了修订，允许对保险资金运用的投资比例进行进一步调整，险资运用的市场化程度将继续提高。
在投资工具的使用上，国际上成熟的夹层投资基金普遍使用的投资工具包括可转债、优先股、转股权等。但由于我国法律制度不完善，在目前的法律框架下，优先股、可转债并未有完善的法律法规提供系统的支持，使我国可使用的投资工具品种相对比较匮乏。
夹层基金是金融创新的过程中，从国外的成熟市场衍生而来，根据国内融资市场的需要，而创新性的设立的投融资形式。一个制度创新或者引进，可能在国内市场最初是没有明确的监管规则的，但是在发展到某个阶段后，监管部门会将其纳入到监管范围内。私募股权投资基金经过长时间的发展终于纳入到证监会监管范围内，今后可能还会出台一系列针对夹层基金等创新的监管措施和手段，发布系列性的监管规则。
只有加强完善我国国内相关法律法规建设，在监管可控范围内，加大政策扶持，放松夹层基金的灵活性，才能推动中国夹层基金的进一步发展。
夹层基金相关政策法规一览
5夹层基金的投资领域
夹层基金在挑选投资领域时除了考虑市场价值本身的因素外，重点挑选产权登记操作性强、具有较强可流转性以及价值属性高的领域，如房地产、矿产资源、基础设施、股权质押等领域。
1.夹层基金是紧缩政策下房地产业筹集资金的重要方式
一直以来，我国房地产企业的融资渠道都比较狭窄。股权融资的门槛太高，上市的融资规模有限，宏观法律环境的变化和银行放贷谨慎导致了房地产行业的资金短缺，房地产开发企业需要求助于其他的融资渠道。夹层融资正是适合房地产融资的金融创新，项目处于开发阶段，不具备向银行和信托公司申请贷款时，夹层基金可以作为夹层融资进入，补充企业的资本金，为优先级债券和银行贷款进入提供条件。
2.夹层基金为基础设施建设融资
我国在能源、电力、交通、水力和通讯等基础设施的投资严重不足，因为政府在公共领域投资能力非常有限，目前政府积极鼓励私人资本进入大型基础设施项目，作为对政府投资能力的补充和放大，夹层基金可成为基础设施建设融资的重要资金渠道。
3.夹层基金为矿产能源等权属可登记的资源资产抵押行业融资
矿产能源行业投资规模大，资金需求量大，行业投资回报率较高，企业能承受较高融资成本，同时企业可以深度抵押，使项目的投资安全性较好。夹层基金可投资于煤矿建设、企业获得采矿证之前，无法从银行获得抵押贷款时。
4．夹层基金在股权质押融资领域的机会
对于银行类金融机构，监管部门还没有制订直接规范股权质押贷款的制度，股权价值难以准确评估，银行内部审批手续非常严格。在这种情况下，股权质押融资需求异常旺盛，而夹层基金能够准确评估股权价值，根据不同的融资需求，设计出灵活的产品结构，同时，资金需求方可以支付较高的融资成本，未来现金流也可测量，还本付息有保障，能够有较好的投资安全性，符合夹层基金的投资特点。
5.夹层基金可成为国内并购融资的重要资金渠道
目前在国内，并购融资制度并不完善。国内银行并购贷款刚刚起步，政策非常不灵活，只为持有51%以上控制权收购提供贷款，对企业债的发债主体也有着严格的限制，因此企业并购就需要通过其他方式融资，夹层基金十分适合介入到这个融资过程，从投资特点来说，并购主体一般实力都比较强，并购又具有协同效应，可以支付相对较高的融资成本。同时，并购交易可以进行股权质押，使未来的现金流可以测量，这就使得还本付息可以有效保障，大大提高了投资的安全性。
根据投中研究院对目前市场上主要的人民币夹层基金的调研和统计，夹层基金投资在房地产行业占比最高、其次是基础设施及能源矿产行业。
6夹层基金投资模式
夹层投资主要结合债性及股性工具进行非标准化设计，重点选择一些具有一定资产的行业和公司进行投资，并多采用结构化的产品设计提高投资回报。夹层投资通过股权、债权的结合，可实现多种投资模式。根据调研，国内夹层基金主要有以下四种投资模式：
1)股权进入：募集资金投到目标公司股权中，设置股权回购条件，通过资产抵押、股权质押、大股东担保等方式实现高息溢价回购收益。
【案 例】：
xx夹层投资产品核心条款
2)债权进入：包括但不限于资产抵押贷款、第三方担保贷款等方式直接进入，通过担保手段实现固定收益的实现，或者私募债的发行主体在债发行之时将该等债赋予转股权或认股权等。
【案 例】某能源公司接受xx夹层基金1.92亿元的债权投资，以股权价值6折的价格转让对应股权至xx夹层基金，并约定若能源公司股东18个月后未按约定回购股权，则xx股权基金有权按约定价格收购上述能源公司质押股权。与其说是债转股条款，不如说是给夹层基金还本付息提供足额担保。
3)股权+债权：采用担保或者优先分配的方式实现较低的担保收益。然后在后续经营中获取担保收益以上的收益分配。在项目设计中可通过信托、有限合伙、项目股权方面灵活设计结构化安排，实现各类收益与项目进度的匹配。
【案 例】2014年xx夹层基金与国内知名房地产集团合作完成了对大连项目的股权+债权投资。该投资通过发行一对多资管计划募集，总规模4.5亿元，募得资金一部分向项目公司增资，另一部分通过委托贷款借给项目公司。该投资期间将获得稳定的债权收益，在项目退出时可以获得可预期的超额股权回报。
4)危机投资：对相对存在短期经营危机的项目进行投资;可与行业里的优秀企业合作，专门收购资金链断裂的优质项目，退出方式要求开发商回购或按固定高息回购;也可对公开发行的高息危机债券和可转债金融产品进行投资。
夹层产品本身非常灵活，每家机构在具体模式设计上不尽相同。夹层投资可以在如下方面进行协商并灵活调整：1. 权益债务分配比重；2. 分期偿款方式与时间安排；3. 资本稀释比例；4. 利息率结构；5. 公司未来价值分配；6. 累计期权
7研究结论及趋势判断
国际上夹层投资基金自20世纪80年代开始兴起，目前全球总共有313家私募股权投资管理公司从事夹层基金业务，夹层基金中累计募集金额最大的高盛，已达到217亿美金，其次为TCW GROUP和黑石，分别为90亿美金和41亿美金。自2003年以来全球夹层基金总规模复合增长率为33%。夹层基金在中国面临类似的发展机遇，具有广阔的发展空间，但要走向繁荣还需走很长道路。
根据国外成熟经验，夹层投资对于保险公司、商业银行、FOFs等在内的对投资安全性要求较高的机构投资者吸引度较高。而国内由于政策限制商业银行暂时还无法成为夹层基金投资者，保险公司虽然资产规模庞大，可配置PE投资的资金较多，但其与夹层基金的合作才刚刚起步，并且由于大型保险公司渠道众多，投资业务相对也较强，它们的资源优势和专业能力往往并不比主流PE机构差，因此，它们投资股权基金或者夹层基金的积极性并不强，未来这种投资是否会较大规模增长还需观望。目前在国内还没有针对夹层基金的鼓励扶持政策，这或许也是某些机构投资夹层基金的障碍。因此，现阶段有着深厚的资金背景或者强大募资能力的PE机构做夹层投资具有较大的优势。
另外，夹层投资灵活性很强，各个机构根据自身的优势、偏好，以及项目源的特征，在债权与股权中间取一个相对最优化的点。随着国内金融体系的不断健全，夹层基金未来可采用可转债、可赎回优先股、认股权等，进行多样灵活的结构设计，更多地参与并购重组、危机投资等领域，这也对夹层基金管理人的产品设计能力、项目执行及管理能力提出更高要求。
夹层基金篇(2):“夹层”的相关概念
夹层基金篇(2):夹层基金的基本结构
夹层基金篇(3):鼎晖的夹层投资基金
从前只做“股”的鼎晖，通过夹层这一平台，实现了“股债结合”。其管理层亦坚信，随着未来利率逐渐市场化，在信用市场中就风险可以获得一个合理定价，而鼎晖投资识别风险并创造收益的能力也将进一步得到发挥。未来，在整个全资产管理链条中，夹层极有可能成为鼎晖一个新起点。
鼎晖全资管正在路上，全面发酵。此番，由胡宁领辖的夹层投资团队从一个相对配角开始担当重头戏，越来越成为人们关注的焦点。因为他们管理的基金产品在PE普遍低迷之际，正在成为各类投资人偏爱的主流投资品。当下，投资人最青睐的产品似乎除了夹层就是夹层。以致2013年，投资机构大佬们见面之时总不忘问一句，现在，你开始夹层了吗?
据悉 ，7月中旬，鼎晖夹层二期基金的投资人已收到基金今年二季度的业绩报告。报告显示，自募集成立以来的半年时间内，鼎晖夹层二期基金已全部投出。在所投资的六个项目，既有成熟的地产类项目，也有消费品类的非地产项目。
作为老牌私募基金管理公司鼎晖投资的最新成员，其夹层投资团队在成立将近两周年之际，交出了一份漂亮的答卷。
据鼎晖夹层内部人士称，鼎晖本期基金于2012年12月募集完成，目标募资10亿元，实际募集规模约10.3亿元，目前总投资额(含项目优先级资金)达到15.2亿元，超过一期基金的规模。据悉，鼎晖于2011年发起的第一期夹层基金目前已经进入退出期，第1个项目已实现顺利退出，收益达15.5%。
至此，鼎晖投资产品线已形成了由股权投资(PE)、风险投资(VC)、证券投资、房地产投资及夹层投资五大前台业务组成的多资产管理平台。
夹层投资：
国际市场主流的投资产品
所谓夹层投资，顾名思义，它在传统股权、债权融资的二元结构中增加了一层，是一种介于股债之间的投融资方式，其收益和风险也同样介于银行信贷融资和传统股权融资之间，可满足中等风险偏好的投资者需求。
夹层投资在国内还是个新鲜名词，但在国外早已成为主流的投资产品。国际上的夹层投资基金自20世纪80年代开始兴起，主要用于支持企业新建扩张升级、横纵向并购发展，及运用于杠杆收购等。
截至2010年，全球已有超过300家私募股权投资机构从事夹层业务，其中不乏高盛、黑石、KKR、凯雷等顶级机构，夹层基金在这些机构管理的总资产中已占达25-50%的比重。
“夹层融资最大的优点是灵活性，可以满足投资人及融资企业的各种需求。”一位业内人士说。他表示，在具体的操作模式上，夹层投资表现为含转股权的次级债、可转换债和可赎回优先股等。投资人以债或者优先股的形式投资于相应企业，收取固定回报或分红。当企业达到上市条件时，投资人则可实行债转股，或要求投资人溢价回购，以从资本升值中获利。
在中国，夹层投资则姗姗来迟。2011年，A股走势渐弱，Pre-IPO回报回归理性，全民PE浪潮开始走退。寒冬之下不少手握重金的私募股权投资机构开始将目光转向夹层。同年7月，中信产业基金宣布设立中信夹层投资基金，目标规模50亿元，关注并购融资、房地产、矿产能源等领域的投资机会。时至今日，包括中信及鼎晖在内，国开金融、光大控股、弘毅投资等机构均纷纷设立了自己的人民币夹层基金。
鼎晖夹层：
利率市场化下的新起点
即使在上述这些机构中，鼎晖仍可称得上先行者。
于2011年低调设立夹层投资业务，鼎晖证明了其在金融前沿趋势的把握上依然嗅觉敏锐。截止2013年1月份，鼎晖投资的资产管理规模已达100亿美金。
而夹层投资业务，使鼎晖全资管的版图终趋清晰。
据悉，鼎晖夹层团队目前将近10人，为鼎晖董事长吴尚志从平安信托及其他知名金融机构招募。团队领头人为前平安信托物业投资总监胡宁，他也是平安信托物业投资业务的主要创建者之一，已累计为平安信托投资金额近300亿元，项目合作对象包括中信、金地、绿城、碧桂园、雅居乐、宋都等。
与鼎晖其他业务线一样，鼎晖夹层基金也是主动管理型。通过鼎晖夹层基金品牌先行募集资金，再主动进行项目的筛选、尽调和决策。所谓“手中有钱，心中不慌”，“募资在前”使鼎晖夹层在为企业提供融资时能够提供比银行和信托更高的效率;“投资在后”则能使鼎晖团队专注于项目本身的质量，提高了项目筛选成功率。同时，考虑到夹层投资属于稳健型投资，资金闲置压力较大，与PE基金募集规模较大，分期缴纳策略不同，鼎晖夹层投资主动控制基金规模，采用循环发行、小步快跑的策略，以实现资金使用和项目投放的无缝对接，从而提高投资人实际获取的收益。
国内目前还不能够发行可转债及优先股，那么如何通过结构化实现“夹层”这一定义?在一次采访中，吴尚志做出如下解释：“夹层基金的结构化设计是从资金结构和时间结构上综合设计产品。”
从鼎晖夹层的一份募资材料上可以看到，对一个企业来说，一个典型的夹层投资产品可分为三层：银行等低成本资金所构成的优先层，融资对象资金所构成的劣后层，以及鼎晖夹层资金所构成的中间层。优先层承担最少风险，同时作为杠杆，提高了中间层的收益。通过这种设计，鼎晖夹层基金在承担合理风险的同时，能够为投资者提供较高收益。而在时间结构上，鼎晖实施动态资金管理，在项目开始资金回流时即逐步安排清偿措施，从而保障优先级和夹层级资金安全。
我们特别注意到，吴尚志亦出现在鼎晖夹层基金的投资委员会名单中。和他一起出现的还有鼎晖投资总裁焦震、中投保董事长刘新来等。
鼎晖自成立之初便十分重视对投后项目的管理和风险监控，这一风格依然延续到夹层业务上。据上述鼎晖内部人士称，鼎晖夹层团队有专门的投后管理人员，参与到企业经营策略制定和资金管理当中，密切监控投后项目的现金流及抵押资产价值变动。为了简化投后管理，鼎晖夹层在进行项目投资时，亦坚持简单的交易结构设计。如在某一“固定 浮动收益”的项目中，鼎晖将浮动收益与项目销售价格挂钩，价格每上涨一定幅度，项目收益上浮一个点。销售价格较项目公司利润更为公开透明，绕开了企业隐藏利润这一难题。
鼎晖管理层亦对夹层基金寄予厚望。从前只做“股”的鼎晖，通过夹层这一平台，实现了“股债结合”的投资结构。管理层坚信，随着未来利率逐渐放开，实现市场化，在信用市场中就风险可以获得一个合理的定价，鼎晖投资识别风险并创造收益的能力将进一步得到发挥。“这(夹层基金)对我们来说很重要”吴尚志称。在整个全资产管理链条中，它可能是下一步利率市场化背景下鼎晖的一个新起点。
全资产管理：
充分发挥协调效应
2012年5月，国家监管层对资产管理行业的管制逐步放松，拓宽了准入机制、参与对象、投资范围等，标志着“大资管”时代正式到来。大资管时代的来临预示金融机构的牌照优势将逐渐被淡化，牌照红利时代将会结束，金融机构最核心的竞争力将转变为实实在在的资产管理能力。
几乎是同一时间，鼎晖成立了它的财富管理中心，直接建立与高净值客户的联系。这一举措的背后是鼎晖对自身产品线建设的自信。彼时，其夹层业务亦运作将满一年，团队亦渐趋成熟，成功弥补了鼎晖在中短期、中低风险信用类投资产品上的缺口。
五大业务线在鼎晖这一品牌下统一管理，在同一平台上运作，除了可以为鼎晖的投资人创造更多元化的产品选择，满足其定制化需求，另一个作用是不同业务间的潜在协同性可以充分发酵，达到“1 1>2”的效果。
平台效应从鼎晖夹层一期基金的某一投资项目上可以初见端倪。某能源公司接受鼎晖夹层基金1.92亿元的债权投资，以股权价值6折的价格转让对应股权至鼎晖夹层基金，并约定若能源公司股东18个月后未按约定回购股权，则鼎晖股权基金有权按约定价格收购上述能源公司质押股权。这一项目中，鼎晖夹层基金与股权基金的合作不仅满足了企业特定情况下的融资需求，同时在一定条件下又能够把握企业增值的机会。
虽然都在同一平台上，但鼎晖不同领域的投资始终是由彼此独立的团队来完成，设立独立基金，独立审批，独立投资管理，力求专业专注。鼎晖管理层认为，多元化与专注并不矛盾。而正是统一的文化、价值理念和内部平等、畅通的沟通渠道使不同投资业务间的合作成为可能。
牵手PE 股债结合
——对话鼎晖夹层基金董事总经理胡宁
《融资中国》：二期六个项目，多数是地产，非地产的消费类案例怎样?什么样的消费类标的适合此种投资模式?
胡宁：其实我们一直在关注非地产类的项目，这也是夹层未来重要的投资方向。但从内在的投资逻辑上讲，很多非地产项目与地产项目并没有本质上的不同，即我们仍然主要关注企业未来的现金流，以及标的资产的增值保值属性，其产品的价值是明显的，且具有较强的流动性。今年上半年我们投资了酒类的项目和玉石的项目，都是符合这个投资判断的。但考虑到消费品类投资的多样性，我们会在风控措施上进行一些特殊的安排。比如这次我们所投资的酒类项目，我们会和保险公司合作对所有老酒进行投保，尽可能地降低意外事件带来的不利影响;我们也密切监控所投资老酒的市场价，并在出现一定程度的跌价时进行平仓，这些都是公开透明的、可控的。总而言之，无论是地产项目还是消费类项目，夹层的优势都在于它的灵活的投资方式和严格的风控管理。
《融资中国》：夹层与PE有否合作?
胡宁：我们从一期基金开始就在和PE展开合作。其中一个项目里面PE对某能源公司进行股权投资，而我们则为标的公司的原股东提供了夹层融资。这个项目我们认为是一个趋势。随着企业的发展他们一定会有多种多样的融资需求，某些时候企业不希望释放太多的股权;或者他们在接受股权投资后，发现还有债权融资的需求，这个时候我们和PE的合作空间就很大。此外，在鼎晖的平台上我们可以高效地实现项目信息的沟通和资源整合，不仅能为投资进行有效的资金配置，也为企业提供了资金以外的增值服务。
《融资中国》：团队如何控制风险?
胡宁：收益与风险匹配是投资的一般规律，但我们更强调稳健和主动的风险控制，这也是鼎晖上下对项目投资风险的一贯态度。夹层的风险控制相比PE、VC而言更关注下行风险，因为我们很多投资是有债权的成分的。我们从一开始项目筛选和结构设计时就率先提出了一个“三性”的考察框架体系，会对项目的价值性、流动性、可登记性方面做一个重点的考虑，这一框架体系也得到了现在业内很多同行的认可。从手段上来讲，我们在“投前”会对合作方和目标项目进行切实而充分的尽职调查以识别风险，进而在“投中”通过抵质押和强制执行公证、运营管控、资金监管等措施防范重大投资风险，并通过尽可能简单的、清晰的交易结构完成投资。我们还有专门的投后管理人员，他们都会是在实业企业中工作过的人员，对企业经营和行业发展有着比较深的认识，会参与到企业上述经营策略制定和资金管理当中，密切监控投后项目的现金流及抵押资产价值变动，并视情况启动预警机制。
《融资中国》：中信产业基金、国开金融、光大控股、弘毅投资等几家也均设立夹层，其规模、标的行业、投资策略有何不同?夹层基金的未来图景到底怎样?
胡宁：在中国未来夹层投资的空间还很大，也一定会有越来越多的机构参与到这个业务当中来，推动这个业务的成熟和发展。我想鼎晖的优势一个是我们平台不同业务线之间的协同效应，鼎晖的综合资产管理平台已经初见成效，各个业务线之间的配合，能够在资源拓展、交易结构设计、投后管理方面共享资源，从而提供更好的产品给投资人，也为被投企业提供更全面的服务;另一个是我们始终有危机感，也一直在尝试用更创新的方式来解决问题。此外，我们认为夹层投资属于稳健型投资，同时项目对时间的要求较高，我们定下了不追求规模，而是主动控制基金规模的策略，采用循环发行、小步快跑的方式，减少资金闲置的无谓损失，实现资金使用和项目投放的无缝对接，这样也能在同样的投资安排下去提高投资人的收益。我们已经设立了两期基金，马上还将发行第三期基金。未来我们的投资也将更加多元化。并购融资、非地产项目投资、资产证券化等多种投资类型，都是我们已经尝试开展并将继续积极探索的方向。
转自网络 作者 胡宁
