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一：[格林斯潘之谜]格林斯潘利率之谜
格林斯潘利率之谜 编辑
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现象：美国出现了短期利率上升，长期无风险利率却下降的情况。04年初尽管美国联邦基金利率上升了200个基本点，但美国国库券长期利率却明显下降，这种现象显然在近来是绝无仅有的。
相关解释：
——居于主导地位的一个假说是，这是市场在发送经济疲软的信号。这个观点当然很有见地。但在全球经济中，一些地区明显地出现经济看涨的阶段性信号，却也没能阻止长期利率的下降。
——第二个假说认为，这是养老基金作用的结果。随着退休人口不可避免的增加（尤其是在发达国家），退休计划的资金供给不足日益引起关注。养老基金和保险公司都不得不在自己的投资组合中加大对长期债券的份额。对这种长期理财的需求在日益增加，这从最近法国和英国发行的50年期债券热销可以得到证实。
（但是，世界人口结构的这一趋势并不是什么新闻，而最近，虽有因为养老基金短缺而发生的调整，但其数量远不足以引致长期利率下降。）
——第三个假说是，国外货币当局积累的大量美国债券影响长期利率。毫无疑问，各国央行购买大量美元债券的确降低了美国长期的债券利率，但是，由于长期债券工具的市场非常发达，美联储委员会估计外国政府购买所造成的影响力一般。而且，这种购买似乎也无法解释为什么非美元计价的长期债券的利率也在下降。
——最后一个假说是，前苏联解体、中国和印度融入世界贸易体系最终造成这种影响。世界范围的这些新发展使得世界上更多低成本的生产力迸发出来，以此满足全球的商品和服务需求。与此同时，金融市场的进一步一体化意味着，更多的世界储蓄可以被跨国使用，进行低成本的投资。
全球商品、服务和金融市场的扩大对一国维持理想的通货膨胀率是很有益的，我们在许多国家都看到这一点。这样一来，与通货膨胀相关的风险溢价无疑就降低了。这种溢价的降低反映在市场上，就是名义和实际长期利率的大幅度下降。
二：[格林斯潘之谜]“格林斯潘之谜”或将重演
本文首发于微信公众号：银行家杂志。文章内容属作者个人观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。
2004～2005年，在美联储提高联邦基金利率的同时，美国的长期利率出现了保持稳定甚至有所下降的现象，这被称为“格林斯潘之谜”。流动性过剩、“格林斯潘之谜”刺激了美国的房地产泡沫，并最终导致了次贷危机的爆发。金融危机之后，为克服“伯南克难题”及“零利率下限”问题，时任联储主席又采取了大规模资产购买计划等非常规货币政策，再次造成美国流动性过剩的局面。随着美国经济的逐渐复苏，美联储开始加快加息步伐，并考虑“缩表”，但由于种种原因，美联储缩表的规模将比较有限。这就意味着美国未来仍将总体维持流动性充裕甚至过剩的格局，导致“格林斯潘之谜”再次重演。
“格林斯潘之谜”及其成因
20世纪80年代中后期以来，发达国家央行一般通过调控短期利率来实现宏观调控的目标。央行调控短期利率，能够通过市场的套利机制影响长期利率，进而影响实体经济。如“大缓和”时期的1985～2001年，联邦基金利率每提高1个百分点，都使10年期国债收益率上升约38个BP。虽然长期利率上升的幅度远不如短期利率，但仍然可以基本保证货币政策的效果，且避免了长期利率过大波动对经济的冲击。其中的原因并不难理解：短期利率更多地反映了资金的借贷成本，而长期利率更多由经济基本面的自然利率与通胀预期决定。央行提高短期利率，本身具有抑制信用扩张进而抑制经济增长与通货膨胀的作用，预期经济增速的放缓与通胀率的降低自然会降低长期利率。
但2004～2005年却出现了美联储提高联邦基金利率，而长期国债收益率维持相对不变甚至有所下降的情况，这被称为“格林斯潘之谜”，也称“利率之谜”（Bond Conundrum）(图1)。
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图1美国联邦基金目标利率及10年期国债收益率
根据比较符合收益率曲线实际情况的利率期限结构理论中的流动性溢价理论，长期利率等于预期未来短期利率的平均与期限溢价之和。由此，在当前短期利率提高的情况下，长期利率保持平稳甚至有所下降，可能有两个原因：其一，虽然当前短期利率提高，但市场对经济前景较为悲观，预期未来短期利率继续上行是不可持续的。其二，时变期限溢价出现了明显下降。考虑到2003～2007年，包括美国经济在内的整个世界经济增长强劲，且能源价格上涨导致通胀压力加大，故2004～2005年的“格林斯潘之谜”应当主要是时变期限溢价的下降所致。
对于时变期限溢价下降的原因，伯南克认为是新兴市场国家的储蓄过剩导致的。Economic Adviser在2005年针对客户的一项调查得出结论：国外央行对美国国债的购买、养老金需求的增加、追求更高收益的债券投资策略、降低的通胀风险、联储透明度的增加、全球储蓄过剩及美国经济稳定性的增加分别是导致期限溢价及长期利率降低的前七位的因素。但上述解释未免浮于表面且忽略了更为根本的一个因素：“美元强权”下美联储的货币政策。美元作为当前最重要的国际储备货币，吸引了新兴市场国家对美元的追捧，为保证其获得的美元外汇的安全性与流动性需要，新兴市场国家才不得不大量购买长期国债。而且，“美元强权”使美联储可以更为便捷地利用货币政策来稳定金融市场和宏观经济。
格林斯潘执掌美联储后，采取对资产泡沫忽视的态度，但一旦金融危机爆发，美联储则会及时发挥最后贷款人作用予以应对，这在1987年10月美国的“股灾”、1998年长期资本管理公司破产、2000年互联网泡沫破灭、2001年“9·11”事件中均得到体现。这被称为“格林斯潘对策”，使市场获得了“格林斯潘看跌期权”。互联网泡沫破灭后，美联储又实行了长达3年的宽松货币政策，并承诺向金融机构提供充足流动性。这使得金融市场的流动性更为充裕进而金融资产波动率降低、经济的稳定性也大为增加。而且，“格林斯潘对策”使得金融部门加快金融创新，通过发行短期证券获得融资，并进行“以短搏长”的加杠杆、加久期的投资行为，将短期资产转变为长期资产，并最终演变为流动性过剩的局面，进一步降低了期限溢价，从而导致“格林斯潘之谜”。
《新帕尔格雷夫经济学大辞典》从金融资产到期日曲线角度来定义流动性。所谓金融资产到期日曲线，是将金融资产规模与金融资产的剩余期限结合起来构成的一个曲线，其中，横轴为剩余到期期限，纵轴为金融资产规模。彭兴韵进一步根据金融资产到期日曲线的变化定义了流动性过剩这一状况：在当前利率和资产价格水平下，市场主体持有的短期金融资产超过其愿意持有的均衡水平，而中长期资产又低于其意愿的合理水平，于是市场主体会调整资产结构，将更多的短期资产转变为长期资产。故流动性充裕的时候，流动性溢价会较小，而且充裕的流动性会鼓励投资者的风险偏好，自然也会降低风险溢价。在流动性过剩的情况下，流动性溢价和风险溢价下降得尤为明显，人们的流动性偏好程度会下降，甚至会出现“流动性厌恶”。这在金融资产到期日曲线上的表现便是到期日曲线将进一步平缓化，这将导致流动性溢价、风险溢价进而期限溢价的明显下降。这将导致长期利率的下降、期限利差收窄与收益率曲线的平坦化。这降低了长期国债的期限溢价，同时，市场主体还会采取加杠杆的行为以扩大收益率。我们也可以看到，1998年之后，受“格林斯潘对策”的鼓励，美国金融部门的杠杆率迅速上升；2001年之后，在房地产泡沫的刺激下，美国家庭部门的杠杆率也急剧攀升（图2）。而且，2001年之后，美国10年期国债收益率期限溢价也出现了明显的下降（图3）。
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图2 美国家庭部门与金融部门杠杆率
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图3 美国10年期国债收益率期限溢价
非常规货币政策再次造成流动性过剩的局面
格林斯潘对策在促进短期的经济稳定的同时，却加剧了金融风险。长期的低利率政策、流动性过剩及期限溢价下降对次贷危机之前美国的房地产泡沫起到了推波助澜的作用。流动性过剩下的影子银行体系更是强化了这种效应。而以公开市场操作为主要工具的货币政策又不能正确识别流动性过剩及影子银行体系下的这种风险，才导致风险的不断累积。对于这一点，明斯基早有论述：“在向银行提供资金方面，自20世纪20年代以来发生了一项重要变化，就是联储贴现和公开市场操作的相对重要性发生了逆转。如果美联储通过贴现窗口正常运行向银行提供资金，则只要商业银行看重这种资金来源，它们就会遵守储备银行设定的企业和资产负债表的规定。而如果通过国债进行公开市场操作的方式向银行提供流动性，美联储和成员银行之间的买卖关系就使联储失去了影响成员银行行为的能力。”
流动性过剩、长期利率的稳定在进一步刺激经济的同时，还阻滞了货币政策传导，鼓励了市场风险偏好，也就进一步刺激了房地产泡沫。而高杠杆基础上的资产泡沫最终导致了全球金融危机的爆发。金融危机爆发后，原先的流动性过剩迅速转变为流动性紧张甚至流动性危机，导致期限溢价大幅提高，从而又引发“伯南克难题”。所谓“伯南克难题”是指虽然金融危机爆发后，美联储迅速降低联邦利率至接近零利率水平，但长期利率却下降幅度极为有限的局面。同“格林斯潘难题”一样，流动性在“伯南克难题”中也发挥了至关重要的作用：危机爆发后，由于各种金融资产价格大幅下跌，使“拥挤交易”下的金融资产流动性迅速丧失，风险溢价、期限溢价大幅提高，故长期利率在短期利率大幅下降的情况下保持了相对稳定。
为应对“伯南克难题”，时任联储主席伯南克不得不在将短期利率降至零利率水平后，采取扭转操作及数轮量化宽松政策来降低长期利率并刺激信贷的恢复，美国联邦政府也加大国债的发行来刺激经济。扭转操作与量化宽松的机理便是通过央行对国债尤其是长期国债的大规模重新向市场注入大量流动性，以充裕的流动性来降低期限溢价，从而降低长期利率。由于国债是一国最安全、最具流动性的金融资产，故国债的大规模发行，一方面为刺激经济融资，一方面又改善了市场流动性。这使美联储资产负债表的规模急剧扩张、美国政府的杠杆率也迅速攀升。其中，美联储资产负债表规模从危机前的约0.9万亿美元扩张到量宽结束时的约4.5万亿元美元，美国联邦政府的杠杆率也从危机前的约40%上升到目前的约85%（图4）。这说明美联储在短期利率下降至零利率水平、遭遇“零利率下限”问题后，通过非常规货币政策实现了对整个国债收益率曲线的调控。
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图4 美国联邦政府杠杆率
可以看出，自量化宽松政策实行后，美国10年期国债收益率期限溢价与10年期国债收益率均出现了明显下降。但令人吃惊的是，10年期国债收益率期限溢价在2011年之后甚至出现了长期为负的局面。这说明，美联储的非常规货币政策使市场主体再次造成了“流动性过剩”的局面，甚至出现了“流动性厌恶”。
“格林斯潘之谜”或将重演
在“流动性过剩”甚至“流动性厌恶”的情形下，市场主体风险偏好加强，将加大对长期国债及风险资产的购买，便必然导致美国金融资产的三个变化：长期国债收益率将保持历史低位；股票市场在低波动率的情况下迭创新高；房地产价格不断上涨。以美联储资产负债表扩张与美国联邦政府资产负债表恶化为代价，美国家庭、企业与金融部门的资产负债表得以改善，并逐渐实现了经济的复苏。随着美国经济的逐渐复苏，美联储也开始其货币政策正常化进程。美联储先后于2015年12月、2016年12月、2017年3月、2017年6月各提高联邦基金目标利率25个BP。但值得注意的是，虽然联邦基金利率已经提高1个百分点，美国10年期国债收益率仍然保持稳定。自联储2015年12月首次加息后，10年期国债收益率大致经历了以下三个阶段：2015年末至2016年9月期间，在联储首次加息后，10年期国债收益率反而出现了较大下降，从2015年末的约2.3%下降到2016年9月的1.5%；2016年10月至2016年末期间内，由于特朗普总统在竞选时承诺将进行大规模的财政刺激计划，从而提高了市场的经济增长与通胀预期，导致10年期国债收益率大幅上行；2017年以来，由于特朗普财政刺激政策迟迟未能出台，10年期国债收益率在美联储加息两次的情况下仍然震荡下行，从年初的约2.5%下降到目前的约2.2%。目前，经过4次加息，10年期国债收益率却仍然停留在为加息前的水平(图5)。故我们可以认为，“格林斯潘之谜”已经重演。结合我们之前对“格林斯潘之谜”原因的分析，我们也有理由相信，正是美国当前宽松甚至过剩的流动性局面导致了“格林斯潘之谜”的重演。
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图5 美联储加息以来的联邦基金布标利率与10年期国债收益率
由于美国经济逐渐复苏，且美国股市不断上涨，出于维护宏观经济稳定与金融稳定的目的，美联储开始考虑“缩表”。对于“缩表”的策略，美联储在2014年9月公布的《货币政策正常化的原则与计划》中已经有所论述，提出联储将主要通过停止或减少其公开市场操作账户（SOMA）持有的证券到期本金再投资来进行，不会主动抛售MBS。在2017年3月1日联邦公开市场委员会会议纪要中，大部分成员认为，若经济仍朝预期方向发展，联储仍将渐进加息，并以被动、可预测的方式开始缩表。被动是指SOMA并不主动出售其持有的证券，而是待其到期后自动收回本金不再继续投资；可预测是指联储在缩表的时机及力度上应提前向市场沟通。此外，为减少缩表对金融市场造成的冲击，到期本金再投资将会采取逐渐削减而非到期后立即完全结束的渐进策略。总体而言，美联储将在对经济、金融形势进行评估的基础上以被动、渐进、可预测的方式进行缩表。进一步讨论了“缩表”的细节，提出当联邦基金利率正常化达到相当水平后，美联储才开始“缩表”。对于到期国债，美联储预计最初将每月减少60亿美元的再投资，并于1年内每3个月增加60亿美元，直到每月削减300亿美元。对于到期机构债与抵押贷款支持证券，美联储预计最初将每月减少40亿美元的再投资，并于1年内每3个月增加40亿美元，直到每月削减200亿美元。
但是，由于美联储持有的联邦机构债规模较小，而抵押贷款支持证券到期期限多在10年以上（图6），故美联储最初的“缩表”将以削减到期国债本金再投资为主。也就是说，在“缩表”之后的1年内，美联储“缩表”的规模约为2000亿美元，在“缩表”后的2年内，美联储“缩表”的规模约为6000亿美元。
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图6 美联储目前持有证券的期限结构
同时，基于以下原因，美联储最终“缩表”的规模可能也将非常有限：
第一，低利率环境增加了现金需求。美国的自然利率自20世纪70年代便开始下行，目前下降到0.5%～1%的水平，考虑2%的通胀目标，根据泰勒法则，联邦基金利率的均衡水平约为2.5%～3%，远低于危机前的水平。由于人们对流通中现金的需求同名义利率成反比，故当前低名义利率均增加了对流通中现金的需求。2007年，流通中现金约为0.8万亿美元，纽联储工作人员认为目前已增加至约1.5万亿美元，并可能在接下来的10年增加至2.5万亿美元。
第二，美联储新的货币政策框架需要较大的资产负债表规模。首先，短期利率的利率走廊机制的完善需要较大的资产负债表规模。当前，美联储通过超额准备金利率（IOER）和隔夜回购协议便利利率（ON RRP）分别构成联邦基金利率的上下限，构建了类利率走廊机制，并很可能构建真正的利率走廊机制，而利率走廊机制的前提便是央行能够在一定利率水平上近乎无限的借贷。伯南克认为，当前实金融机构对准备金的需求维持在约1万亿美元，并随经济的增长而增长。此外，由于当前较低的利率水平，一旦美国经济遭遇较大的负面冲击，联邦基金利率将很快触及“零利率下限”，并再次面临“伯南克难题”。为此，美联储仍将不得不再次恢复本金再投资计划甚至重新扩张其资产负债表。考虑1.5万亿美元现金及1万亿美元准备金的需求，美联储资产负债表规模至少需要2.5万亿美元。而且，随着经济的增长，这一规模在10年后将至少达到4万亿美元。一旦需要重启量化宽松政策，美联储资产负债表的规模还要扩张。
第三，美联储资产负债表需要同美国的财政状况相配合。金融危机后，由于税收收入的下降及联邦政府的财政刺激政策，美国联邦政府债务大幅提高至目前的约18万亿美元的规模。其中，美联储持有约2.5万亿美元的国债，占债务总额的比重约为率，一旦政府债务违约，将带来金融市场的极大混乱，也会严重威胁物价稳定与充分就业目标的实现。因此，即便在货币政策具有独立性的国家，在政府杠杆率非常高的情况下，为维持财政的可持续性，央行也不得不实行债务货币化的或保持较低的国债利率政策。因此，可以预见，随着美国财政状况的恶化，美联储持有的国债规模难以大幅削减，这也就决定了美联储的缩表将非常有限。
因此，未来美联储货币政策正常化将采取加息与缩表同时进行的策略，且以“加息为主，缩表为辅”，缩表的规模将比较有限，未来美国金融市场仍将维持流动性充裕甚至过剩的局面。
在流动性宽裕甚至过剩的局面下，在经历短期的缩表导致的期限溢价进而长期利率上升后，“格林斯潘之谜”或将再次重演，并将刺激美国新的资产泡沫。经历全球金融危机后，美国家庭部门资产负债表已经修复，家庭部门杠杆率也较危机前出现较大下降，故美国房地产再现泡沫的可能性不大。但更令人警惕的是美国的股票市场，美股近期迭创新高，市盈率也不断上升。罗伯特·席勒的CAPE市盈率显示，标准普尔市盈率已超过30倍，仅次于“大萧条”与互联网泡沫时期的水平（图7）。同时，美国VIX恐慌指数处于极低水平。席勒近期也表示，低波动率下的高市盈率，可能预示美股潜在的较大的下跌风险。这可能也对美国经济甚至全球经济造成冲击，是美联储“缩表”的投鼠忌器之所在。但越是“投鼠忌器”，美国股票市场越可能进一步膨胀，直至发展成为“灰犀牛”。
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图7 标准普尔市盈率
文章来源：微信公众号银行家杂志
三：[格林斯潘之谜]中国式“格林斯潘之谜”
中国债券长期无风险收益率水平过低且对短期利率反应不敏感，货币政策要探索丰富公开市场操作手段，逐步加大价格型工具的作用，有效引导市场预期，加强市场参与者对市场利率，特别是长期利率的敏感性
过去十年，中国债券市场实现了跨越式发展，2010年，债市规模已达20.4万亿元。国际清算银行（BIS）调研统计，中国债券市场已跃居世界第五位、亚洲第二位。 如今，中国债券市场利率已基本放开，但长期无风险收益率水平过低且对短期利率反应不敏感，成为中国式“格林斯潘之谜”。 所谓“格林斯潘之谜”是指美国短期利率上升，但长期无风险利率反而下降的现象。 美联储自2004年6月以来经数次加息后到2005年6月份，美国联邦基金利率从1％提高至3.25％，但同期美国10年期国债的收益率却从4.7％左右降至4.2％左右，下降了0.5个百分点，导致美国10年期国债与联邦基金利率之间的利差进一步走低。与此同时，长期利率走低也是欧债危机前，各主要国家的明显趋势。 世界范围内长期利率下降的趋势刺激投资者追求更高的回报，这将降低对承担信用风险和其他金融风险的补偿，即积累了大量的金融风险。各国中央银行通过提高短期利率引导长期利率上升从而调节宏观经济的努力大打折扣。 就中国来说，进一步推动利率市场化并向以利率为主要工具的价格型货币政策调控转型，是中国宏观政策的大方向。如何认识中国式“格林斯潘之谜”，并在今后的政策选择中进行哪些相应的准备，这对中国未来政策改革而言具有重要的意义。 中国现象 长期利率过低 与主要发达国家相比，中国长期国债收益率水平明显偏低。上世纪90年代以来，各国长期国债收益率呈现明显下降趋势，而中国国债收益率不仅大大低于发达国家90年代水平，还明显低于2008年全球金融危机之前的美国、英国和德国同期国债收益率。 只是由于金融危机之后，各国中央银行普遍实行了低利率或零利率政策，而中国因经济和政策周期与之不同， 10年期国债收益率才高于各国。 资本回报率的测算，对于判断长期利率水平是否合理，具有关键性意义。例如，白重恩等人对当前中国资本回报率(含所得税等因素)估计为16％，从国际比较看，超出美国10％左右的水平，而扣除税后的资本回报率也在10％左右。换句话说，中国的净资本回报率基本上等于实际增长幅度。 与此形成鲜明对比的是，较低的长期利率与长期均衡水平下的利率水平，也即资本的净收益率，存在着较大差距，容易刺激长期投资并诱发投资“羊群效应”，不利于资源的优化配置和经济结构的调整。 自从2004年放开贷款利率上限后，贷款利率并未迅速上升，甚至还曾出现贷款利率上浮占比一定程度的下降。2006年之前中国通货膨胀水平较低，但2007年以后经历了两轮反通货膨胀周期，而长期国债收益率并没有明显上升，与发达国家通胀高涨时期的长期国债收益率相比甚至更低。即使在货币政策趋紧期间，贷款利率实际上升幅度也没有想象的大。 2011年贷款基准利率较2007年最高水平低80个基点左右，但2011年金融机构贷款利率上浮50％及以上的贷款占比反而低于2006年至2007年；2011年三季度一般贷款的加权平均利率甚至比2008年三季度还低39个基点。 长期利率对短期利率不敏感 与此同时，中国与投资密切相关的长期利率对短期利率的变化很不敏感。根据利率期限结构的预期理论，长期利率等于未来短期利率的加权平均。如果短期利率上升，通常情况下长期利率也随之提高。但令人惊讶的是，预期理论作用的发挥受到了很大的限制，长期利率与短期利率变化的关系并没有理论所揭示的那样明显。 例如，在连续上调存款准备金率和加息政策的作用下，中国货币市场利率在今年二季度开始全面上扬，6月，3月期国债收益率由2008年四季度以来的2.5％左右跃升至3.2％以上，直到10月仍高达3.25％。但是10年期国债收益率变化却并不明显，基本与2010年11月份以来的水平持平，为4％左右。 2006年至2011年5月份，除2008年三季度全球金融危机爆发期间外，10年期国债与3月期国债收益率之差都至少在100个基点以上，最高达257个基点(2009年11月)，但2011年6月以来，10年期国债与3月期国债收益率之差下降到70多个基点，9月甚至仅为53.7个基点。 虽然2009年年中中国经济已强劲反弹，而美国经济2011年重陷低迷，但美国国债的长短期利差则明显高于中国。特别是2011年中美两国长短期国债收益率之差进一步扩大，说明中国长期利率对短期利率的敏感度有所降低。 潜在影响 中国式“格林斯潘之谜”是把“双刃剑”，既有有利的一面，也有不利的一面。 有利于降低企业融资成本 中国是以投资和出口趋动为主的经济增长模式，即使利率根据市场供求自由决定，利率仍然可能维持在相对较低的水平，而这将进一步刺激长期投资，推动经济增长。 虽然中国对银行贷款利率实行下限管制，而且基准利率水平实际上是长期偏低的，但与债券直接融资方式相比，由于长期无风险收益率曲线偏低，银行贷款基准利率下限仍然是比较高的。 在中国债券市场，一般大型企业（主要是国有企业）的评级都较高。长期债券市场遂成为大型国企融资的重要方式，减轻了企业财务成本，支持了长期投资和经济发展。 同时，促使中国以银行为主体的间接金融结构向直接融资方向转变。由于金融创新、直接融资等迅速发展，传统银行信贷以外的融资迅速增长，新增信贷在全社会融资总量中的比重已由最高的92％(2002年)下降至2011年上半年的53.7％。 不利于利率进一步市场化 2010年，周小川在《关于推进利率市场化改革的若干思考》中明确提出推进利率市场化改革的条件之一是“需要进一步完善货币政策传导机制”。 经过十多年的努力，中国利率市场化已取得重要进展。目前，银行间同业拆借市场和债券市场已完全实现了市场化，存贷款利率也仅实行贷款利率下限和存款利率上限的利差管理。但是，作为利率市场化关键一步的基准收益率曲线建设尚需完善。 当前中国基准收益率曲线的问题是，期限品种结构不健全，收益率的市场化决定程度不够高。在成熟市场经济国家，商业银行都是根据无风险收益率曲线(主要是国债收益率曲线)加上客户的风险溢价进行资金和贷款定价。 2007年，上海银行间同业拆放利率（Shanghai Interbank Offered Rate，下称Shibor）正式运行以来，Shibor货币市场基准利率作用越来越强，但货币市场利率仍属信用交易，需要参考无风险收益率曲线。由于一年以下短期国债发行数量很少，且国债发行规律性有待加强，中国仍缺乏一条完整的国债收益率曲线。 虽然央票发行利率一定程度上起到了中央银行目标利率的作用，但央票多为一年以下短期，最长也仅为三年中期，且中期央票发行数量较少。因此，长期收益率曲线建设和完善对于实现利率市场化目标具有非常重要的意义。但当前中国中长期国债收益率明显偏低，这显然不利于利率市场化的最终完成。 不利于转向价格型货币政策 进入上世纪90年代以后，各国货币政策更加遵循一定的规则并对市场预期高度重视，中央银行普遍采用了以稳定通货膨胀为最主要目标并仅调节短期货币市场利率的货币政策框架，其背后的理论依据就是利率期限结构的预期理论，即中央银行调节短期利率就能够影响长期利率的变化，从而实现货币政策的目标。 但是，“格林斯潘之谜”现象的存在，长期利率对短期利率变化不敏感，甚至为抑制经济的过快增长而提高短期利率政策的同时，长期利率却出现了相反的变化，长短期利差下降，与投资、消费等密切相关的中长期利率水平较低，这将与货币政策调控的意图相违。 国际金融危机爆发以来，国际社会在反思危机教训过程中已取得不少共识，其中之一就是要保持一定水平的名义利率。 IMF前首席经济学家布兰查德2010年2月在题为《反思宏观经济政策》的IMF报告中指出：不能只盯住通货膨胀一个变量，而要同时关注包括产出构成和资产价格在内的多个变量。该报告建议各主要经济体的央行应在经济正常的情况下，将控制通货膨胀目标从原来的2％提高到4％，届时短期利率可能在6％－7％。 由于中国主要以投资导向型增长为主，这样为抑制投资的过热，在以利率为目标的价格型货币政策模式下，要求短期利率水平提高。而由于长期利率对短期利率不敏感，为了实现既定的政策目标，必须将短期利率提高到非常高的水平，而这将对金融市场和实体经济带来非常大的冲击，进一步增加了央行使用利率工具的难度。 成因假说 中国式“格林斯潘之谜”给宏观政策带来了巨大挑战。研究其成因，有助于在今后的政策选择中，采取相应措施，进一步提高长短期利率弹性，充分发挥利率机制的作用，从而提高货币政策传导机制的有效性。我们对中国式“格林斯潘之谜”的解释如下： 一、长期经济增长率下降 过去的30多年，中国经济连续保持了10％的高速经济增长，堪称中国奇迹。但这决非经济发展的常态。中国是投资驱动兼出口导向型经济，这主要是得益于人口红利并参与全球分工。 但是，这一增长的动力开始弱化。随着人口迅速老龄化，中国已经接近刘易斯拐点和“巴拉萨-萨缪尔森效应”起点（沈建光，姚余栋，2011）。 2011年，国务院发展研究中心课题组对中期内中国经济增速作了预测，结果显示，中国经济潜在增长率很可能在2015年前后下一个台阶，时间窗口的分布是2013年－2017年。目前国内的共识是潜在经济增速将会下降到7％左右。 按照这一假设，根据姚余栋、谭海鸣（2011）测算，未来要将中长期通胀预期稳定在2％左右，通货膨胀稳定在4％，中国非加速通货膨胀经济增长率（NAIRG）在8％左右。由于对未来经济增长前景预期下降，因而中国的长期无风险收益率水平也较低。 二、中长期通胀预期稳定 1996年以来，中国成功控制了通货膨胀。1996年至2010年的年均CPI仅为2.06％，这比1980年至1995年11.4％的平均水平要好得多。而且，1990年代中期以来，中国物价波动也明显低于之前的水平。1996年至2010年CPI的标准差仅为2.78，而1980年至1995年则高达6.88。 正是由于成功控制了通货膨胀，未来通胀预期也随之减弱，导致长期利率偏低。姚余栋、谭海鸣（2011）的测算表明，中国金融市场的中长期通胀预期若能稳定保持在2％左右的较低水平，那么中长期利率也不会很高。 三、人口老龄化加速 随着中国逐步进入老龄化社会，养老金日益成为社会关注的重点。根据蔡(2010)等很多学者测算，2015年中国总劳动人口将开始减少，2030年总人口将开始下降。中国人口老龄化向发达国家趋同的速度超过人均收入趋同的速度，形成“未富先老”的格局。 老年人的生命周期缺口问题理论上可通过资产（如退休计划、个人储蓄、家庭、耐用消费品、企业等的资产）积累得到解决。当老年人更多依赖于自身积累的资产养老时，对年轻人口造成的负担将相应减轻。 但是，中国养老金体系的实际情况却是之前的养老金积累不足，只是最近十几年才开始加强养老金体系建设。随着老年人与劳动年龄人口比例的上升，通过现收现付制的公共社会保障体系为这些老年人的消费提供资助将更加困难，其个人积累资产成为自我保障的主要渠道。而各种“个人账户”资产存量与预期存量差距很大，需要“饿补”。 2008年至2010年，中国保险业寿险保费收入年均增速高达30.3％，比全部保费收入高2.5个百分点；企业年金缴费金额增速更是高达68％。同时，中国老龄化加速和全民社会保障体系的完善，养老基金和保险基金会增大对长期国债的需求量，而这将提高长期国债的价格，致使长期国债利率偏低。 但是中国的债券市场中，中短期债券占据了非常大的比重，而长期债供给相对较少。这样，势必将提高长期债券价格，致使长期利率偏低。 四、长期债券供给不足，流动性较差 中国债券市场规模仍然有限。根据BIS的数据1，2010年美国和欧元区16国债券市场余额分别为3.24万亿美元和2.48万亿美元，占GDP的比重分别高达229.98％和203.88％，但当年中国债券市场余额仅为3031.4亿美元，占GDP的比重仅为51.57％。从发行来看，10年期以上长期债券在各类型债券中的比例也是非常小的。 为了保持债务可持续性和留存一定程度的“财政空间”，财政政策总体上可能会较为稳健，导致长期国债发行量有限，这将进一步限制长期无风险债券的供给，不利于市场的深化和长期收益率曲线的培育。 与债券市场规模有限相伴随的是，中国公司债券，特别是长期公司债券发展明显不足。美欧债券市场主要以公司债和金融债为主，2010年政府债券余额占比分别仅为市场的34.36％和35.05％，中国则高达53.53％。 显然，今后中国债券市场应更多地发展公司信用债和金融债，丰富债券市场品种。但是，目前中国债券市场优质的合格企业明显不足。同时，由于市场评级、信用体系等市场基础实施建设仍然有一定差距，这在一定程度上妨碍了债券利率定价。 由于中国长期债券(无论是国债还是非政府债券)供给存在严重不足，而银行和保险等金融机构对长期债券存在非常强烈的需求，且选择性很少，导致对长期债券资产配置偏好同质化严重。由于全国性商业银行在一级市场承销中占有非常大的市场份额，因而往往长期债券在一级市场上就被超额认购。 同时，中国长期债券很少进入二级市场的现券交易之中，一般都是持有到期。二级市场现券买卖主要是以央票为主的短期债券交易，这一定程度上导致长期债券市场流动性不足，进一步导致长期债券市场利率的形成机制不合理，缺乏必要的市场深度。 应对之策 我们对中国式“格林斯潘之谜”提出了四个可能的解释，但未能够对此充分解答。 例如，尽管中国的中长期增长率将下降，但未来中国的潜在经济增速仍然较发达国家2％左右的增长水平高得多，因而无法解释为什么中国的长期利率要大大低于发达国家。 中国的通胀预期在通货膨胀中的作用越来越大，既有较强的惯性，也根据政策和物价走势对通胀趋势进行判断，因而既包含了适应性预期，也有理性预期成分，属于“瞻前顾后”型通胀预期。 随着劳动力供给逐步趋紧，“巴拉萨-萨缪尔森效应”，也即国际贸易中要素价格均等化效应，将最终发挥作用。非贸易品价格可能会出现加快上涨，推动成本的上升和整体物价水平的上涨。 中国非贸易产品大多是低生产率且人工密集型产品，这是这些部门劳动力分享经济高增长收益的重要途径。这种趋势性的成本推动的通货膨胀不大可能使通胀预期轻易降低。 长期债券供求存在巨大矛盾，导致价格偏高，利率偏低，且基本是持有到期，对短期利率调整不敏感。一方面由于老龄化等因素需求巨大，另一方面，合格企业数量不足等因素导致供给不足。但这个供求缺口还缺乏更多定量分析。因此，中国式“格林斯潘之谜”仍有待各方深入研究和探讨。或许，长期债券的巨大需求与老龄化社会所导致的高储蓄率经济结构是造成这一现象的重要因素，而未来中国经济增长适当减速，也将在一定程度上，使较低的长期利率具有合理性。 中国式“格林斯潘之谜”既可以“擅用”，也需着力破解。在已经取得巨大实效的基础上，今后应继续大力发展债券市场，特别是长期债券市场。 在发展国债市场的同时，利用中国式“格林斯潘之谜”，加大长期国债的发行量。在控制风险的前提下，大力发展准国债性质的政府支持资产机构债券，积极培育合格企业发行长期债券，使短、中、长期都有良好的、充足的债券产品，增加市场深度和流动性。 鼓励企业发长期债券，投资国家战略新兴产业和发展绿色经济，利用中国式“格林斯潘之谜”，加速结构调整和升级。通过改革提高市场效率，构建有效的基准收益率曲线，为金融机构及各个金融市场提供较真实的利率基准。 货币政策要探索丰富公开市场操作手段，逐步加大价格型工具的作用，有效引导市场预期，加强市场参与者对市场利率，特别是长期利率的敏感性，从而真正实现向符合市场经济要求的货币政策转型。 全球金融危机的一个教训在于，中央银行难以通过短期利率这个单一政策工具，同时实现价格稳定和资产价格及金融系统性稳定的多种目标，这需要宏观审慎政策与货币政策相配合。
