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(1) [跨国并购案例]6个成功的并购案例分析
并购的实质是在企业控制权运动过程中，各权利主体依据企业产权作出的制度安排而进行的一种权利让渡行为。并购活动是在一定的财产权利制度和企业制度条件下进行的，在并购过程中，某一或某一部分权利主体通过出让所拥有的对企业的控制权而获得相应的受益，另一个部分权利主体则通过付出一定代价而获取这部分控制权。产生并购行为最基本的动机就是寻求企业的发展。分析一些并购成功的案例，学习他们得到可借鉴之处，并加以运用。
一、吉利并购成功案例分析：
看吉利如何“蛇吞象”
当习近平来到沃尔沃比利时根特工厂参观时，沃尔沃公关经理马克德梅说道：“沃尔沃是中国工厂，欢迎习主席回家!”
近日，因2010年高调收购悍马一举成名的四川腾中重工又一次引发了人们的关注—掌门人疑似失联，企业或已破产，一家大型的民营工业集团也许就此陨落。慨叹之余，人们不禁想起2010年中国汽车行业另一起海外并购案——吉利并购沃尔沃的“蛇吞象”完美大戏。四年来，从当日的步履艰难到今时的游刃有余，从当初外界赤裸裸的质疑到今日的赞许有加，吉利用心经营了一场“农村穷小子与欧洲公主”的“跨国婚姻”，在中国海外并购史上上演了一出“蛇吞象”完美大戏。
纵观国内外，企业意图通过并购的手段实现企业跨越发展的企业不在少数，跨区域、跨产业甚至是跨国的“勇士”很多，但是“烈士”更多，太多的企业书写着一个个“铁血并购”的教训。跨国并购更是难以摆脱“70%失败”的魔咒。在这个魔咒下，中国汽车行业的小个子吉利是如何成功逆袭的呢?
“成功的并购”如何炼成
深谋远虑的战略设想。并购是企业实现战略意图的重要举措，任何一次并购，企业要考虑的第一个问题就是“我为什么要实施这次并购”?即并购的必要性，并购行为应该服务于企业战略。对于这个问题，吉利早在并购沃尔沃的前8年就给出了答案。
2001年，掌门人李书福曾经预言美国三大汽车公司10年内将倒闭。次年，李书福萌发了收购世界品牌沃尔沃的梦想。2004年，李书福提出了从低端品牌向中高端品牌转型的战略构想，陆续开发出多款中高端车型产品，逐步进军商务车和高端车。2007年5月，吉利明确提出战略转型，从“造老百姓买得起的好车”转型为“造最安全、最环保、最节能的好车”，把企业的核心竞争力从成本优势转化为技术优势。
沃尔沃作为欧洲的百年品牌，核心价值就是安全和环保，在汽车安全方面拥有众多专利技术，多次进入世界品牌500强，优异的质量和性能不但在北欧享有很高声誉，而且一度成为美国进口最多的汽车品牌。从这个角度上说，吉利和沃尔沃的战略主张高度契合，如果实施并购的话，沃尔沃的确是吉利的首选。
基于这一战略设想，吉利于2007年开始了对沃尔沃的研究和接触，提出了并购意向。在战略的指引下，以李书福为代表的吉利走出了第一步，“穷小子恋上了欧洲公主”。
量体裁衣的诉求匹配。并购能顺利实施，必然是“你情我愿”，而不是“单相思”。接下来就是并购的可行性。虽然郎有意，也得比较比较家世。沃尔沃年销售额达到150多亿美元，吉利的资产总额仅几十亿美元。硬件上看，差距确实不小，但是吉利拥有强大的“软件”，好像“小伙子”身体棒、聪明又爱学习、富有责任心，还有强大的家族愿意支持你。以零部件生产起家的吉利进入轿车领域后，凭借灵活的经营机制和自主创新，迅速壮大，连续多年进入中国500强、汽车行业10强、“中国汽车工业50年发展速度最快、成长最好”的企业。2002年到2010年，吉利对沃尔沃进行了8年的研究，无论对汽车行业，还是对沃尔沃、对福特都有深刻的理解。两家车企最终牵手，依托“天时、地利、人和”，可以说是在资源诉求上形成了“量体裁衣”般的匹配。
首先，“天时”出现。沃尔沃1994年被福特收购后，经营状况很不理想。2008年金融风暴来袭，主营豪华车业务的沃尔沃轿车公司遭到重创：2008年销量仅约36万辆，比上年降幅达20%以上;总收入也出现了大幅下滑，由2007年的约180亿美元跌至约140亿美元。2009年，沃尔沃累计亏损达到6.53亿美元(税前)。可见，沃尔沃公司已经病入膏肓。此时，福特进行战略调整，要实现“福特式的归核战略——回归到福特收购欧日汽车名牌前的状态”，以减少一系列的“收购名车”后发生的、在“名牌车维系与提升”方面所产生的、无法弥补的、日渐增长的巨额经营性亏损，摆脱沃尔沃等公司的拖累。待字闺中的姑娘急于出嫁，给了吉利收购沃尔沃这种“弱并强”式的并购以机会。
其次，业务相关和资源互补。两家均是汽车相关业务，高度统一;资源上沃尔沃最引以为自豪的是品牌和专利技术以及部分欧美的营销网络，而对于处于扩张期善于创新的吉利来说，这些正是它发展最缺的短板;销量无法抑制的下滑、市场疲软，是沃尔沃亏损的痛点，但吉利背后是广阔、潜力巨大的中国汽车市场。2009年，全球豪华车市场大幅萎缩，奔驰、宝马、奥迪等一线豪华品牌年销量均出现较大幅度的下滑，中国豪华车市场却以超过40%的增速高速增长。其中，沃尔沃2009年在中国的销量增长了80%以上。未来随着中国人口比例的增加、城市化进程的加快，对豪华车需求将继续增大，中国市场潜力无穷。
再次，政府的支持力压千钧。融资是核心问题，两家竞争对手都由于未在福特规定的递交标书的最后期限内完成融资而退出了竞标。吉利为这次并购，建立了北京吉利万源国际投资有限公司，注册资本为81亿元人民币，吉利、大庆国资、上海嘉尔沃出资额分别为41亿元、30亿元、10亿元人民币，股权比例分别为51%、37%和12%。政府背景的资金支持达到一半，再加上商务部的高调支持和国内银行的贷款安排，并购资金问题顺利解决。
最后，吉利近年来的快速发展、对知识产权的尊重、善于学习的企业文化、掌舵人李书福的个人魅力，也是福特选择沃尔沃新东家的重要元素。
天衣无缝的并购计划。衡量完资源诉求，接下来就得谈谈“诚意”了。为了此次并购，吉利抱着“必娶”的信念，拿出了最大的诚意，做足了最充分的准备。
并购前，吉利对沃尔沃进行了长达8年的研究，一切细节尽了然于心。同时，吉利主动创造时机接触沃尔沃。2008年初，在底特律的车展，李书福在公关公司帮助下第一次见到了福特财务总监、董事会办公室主任和采购总监等一干人。首次约见并不成功。福特方面不断强调“沃尔沃有150亿美元的年销售额”，言下之意是吉利太弱了。虽然李书福表示有诚意和能力做到，但对方只是礼节性地称“回去研究一下”。
但吉利实打实地忙了起来。李书福回国后就开始组建吉利收购沃尔沃的专业团队，以李书福为首，包括顾问公司的团队，吉利为并购案组织了200多人的全职运作团队，骨干人员中不乏业界巨擘：原华泰汽车总裁,曾主持过JEEP大切诺基、三菱欧兰德、帕杰罗、奔驰E级和C级豪华轿车等七款车型的引进和国产化工作的童志远;原世界500强前三名之一英国BP的财务与内控高级顾问;原菲亚特集团动力科技中国区总裁沈晖;国际并购专家、长期在英国BP伦敦总部负责重大并购项目的袁小林;在汽车产业界颇具声望的罗斯柴尔德银行大中华区总裁俞丽萍等。按照分工，富尔德律师事务所负责收购项目的所有法律事务;德勤负责收购项目、财务咨询，包括成本节约计划和分离运营分析、信息技术、养老金、资金管理和汽车金融尽职调查;罗斯柴尔德银行负责项目对卖方的总体协调，并对沃尔沃资产进行估值分析。
高配的团队表明了吉利的决心和诚意。2009年1月，又一年底特律车展，李书福带着顾问团队与福特高层进行了接洽。吉利的认真态度，最终让福特表示一旦出售沃尔沃，将第一时间通知吉利。
2009年4月，福特首次开放数据库，项目团队开始阅读6473份文件，通过十多次专家会议，2次现场考察，3次管理层陈述，吉利收购团队开始真正了解沃尔沃状况。针对福特起草的2000多页的合同，进行了1.5万处的修改标注。
这样的专注让吉利制定了天衣无缝的收购计划，为沃尔沃制定了雄心勃勃的发展规划。“机会垂青于最有准备的人。”吉利成功并购沃尔沃，在准备上他们做到了。
创新冒险的企业家精神。如果说吉利并购沃尔沃的成功，其他因素来自后天努力，那还有一项“天赋异禀”不得不说，这就是掌舵人李书福创新、冒险的企业家精神。前几年的一部热播剧《亮剑》，主人公李云龙说过这样一段话，堪称经典：“任何一支部队都有自己的传统。传统是什么，传统是一种性格，是一种气质。这种传统和性格是由这支部队组建时首任军事首长的性格和气质决定的，他给这支部队注入了灵魂。从此，不管岁月流逝，人员更迭，这支部队灵魂永在!”
一支部队是这样，一个企业也是这样。创始人的脾气秉性形成了这个企业的文化和灵魂。吉利创始人李书福兼具创新和冒险的精神。这两种精神的融合让他能够发现一般人无法发现的机会，能够运用一般人所不能运用的资源，能够找到一般人所无法想象的办法。
从10年前进入汽车界说要造最便宜的汽车，把轿车的身价一下子拉到三四万元，到制造国内第一辆跑车、山寨版劳斯莱斯，李书福一贯不按常理出牌，一直被认为是“狂人”、“疯子”。2002年，刚拿到汽车生产许可证不久的吉利就敢于梦想并购沃尔沃这个老牌国际大公司。也许就是这种特质，这种个人魅力，让“欧洲的公主相中了穷小子”。
“并购的成功”并非偶然
2010年3月28日，吉利与美国福特汽车公司在瑞典正式签署收购沃尔沃汽车公司的协议。4个多月后，吉利完成对沃尔沃及相关资产的收购，实现了“成功的并购”。
“成功的并购”不等于“并购的成功”。“成功的并购”，是企业完成前期必要性论证、进行完一轮轮谈判、走完一道道手续，双方领导人签字握手。而对于“并购的成功”，这才是万里长征走完了第一步。能左右并购成功与否的，恰恰是并购后的那些事儿。
衡量并购成功与否，短期内看企业盈利，长远的看企业间的协同发展。吉利并购沃尔沃实现了从“成功的并购”到“并购的成功”，缘于沃尔沃在并购后摆脱了原来的巨亏并连续两年盈利。2010年全年利润达3.2亿美元，2011年全球销量达到44.9万辆，上年是沃尔沃85年历史上第三高的销量，比上年增长20%，日本、德国、中国等几大市场同样实现了50%以上的销量增长。同时，在欧洲很多国家经济停滞、公司大批裁人的情况下，沃尔沃在欧洲增加了5000多个就业岗位。因此，欧盟专门写信感谢中国政府、感谢吉利，比利时政府还给李书福颁发了大骑士勋章。并购至今，沃尔沃表现优异。2014年前4个月，沃尔沃在华销量近2.4万辆，同比增长30%。
并购前近乎“病入膏肓”状态的沃尔沃如何在吉利手中实现了华丽转身?
并购后的整合是重中之重，决定着并购来的这些“舶来物”能否被企业“消化”，是给你增加“营养”还是带来一场“疾病”，极大地考验着管理者的智慧。吉利在这方面颇有些心得。吉利高瞻远瞩的战略思维和独到的并购后整合策略，不但实现了“吉沃恋”的平稳过渡，而且迅速扭亏为盈，上演逆袭神话。
战略独到，放虎归山。吉利并购沃尔沃的初步成功主要得益于李书福董事长提出了非常独到的战略——放虎归山。这体现了他非凡的“格局”和战略思维。主要思想是吉利和沃尔沃是“兄弟关系”，两个品牌独自运营、独立发展，并不是并购者要领导被并购者，尊重沃尔沃作为豪华车品牌特有的经营方式和保持高端技术和品牌的需求。“吉利和沃尔沃的关系好比兄弟，而不是父子。”同时，必要的时候吉利会给沃尔沃以足够的支持。“放虎归山”的战略奠立了整合的基础。
人力资源整合有道。在独立运营的基础上，进行了人力资源的整合。在沃尔沃，为它组建了全球一流水准的董事会和专业的经营管理团队。原来吉利的管理团队，只有一人在沃尔沃董事会，就是李书福，其余全部是外部聘请的行业精英，有奥迪公司的前任CEO、德国重卡公司MAN的前任CEO、国际航运巨头马士基的前任CEO、福特的前任高级副总裁等。此外，管理团队面向全球招聘，基本上是由大众、福特、宝马等全球一流汽车公司著名的高级管理人才组成。这有效保证了沃尔沃的独立性和高效的运营管理。
同时，吉利本土对人力资源的管理之道也够格写进教科书。第一，“惜才、聚才”。并购之初，李书福汇聚了顶尖的专业团队，对并购成功功不可没，这里面既有李书福的个人魅力，也有他的驭人之道。第二，“量才、用才”。不同历史阶段，吸引不同的人才，使用不同的人才。并购成功后，原并购团队的功臣无一人进入沃尔沃董事会，继续在原来的岗位为续写“吉利并购史”贡献。第三，“选才、育才”。吉利有一套独创的人力资源管理方式，搭建了一个人才“评价中心”，对于即将引进的人才进行评估，根据性格特点量能适用，同时注重人才的培养，建立了吉利大学和很多职业学校，培育“小树苗”在吉利长成大树。这一切基础的人力资源工作，让吉利这家民企修炼出了“蛇吞象”的能力。
文化整合有方。并购重组的案例中有一个著名的“七七定律”，70%的并购案以失败告终，失败的案例中有70%是由于文化整合不到位，可见文化整合对跨国并购是多么重要。吉利能够实现并购的成功，在文化整合方面可圈可点。吉利深刻认识到文化融合对并购带来的风险，倡导建立全球性的企业文化，包容不同的信仰和理念。其管理层中，既有德国人又有瑞典人、英国人、法国人，即使吉利不是股东，也需要有跨文化的交流与融合。为了建立全球企业文化，吉利在其拥有的海南大学三亚学院专门设立了全球型企业文化研究中心，聘请了将近20位来自美国、英国、加拿大、瑞典和中国的香港与北京等著名大学和研究机构的教授任研究员，去探讨和研究全球型企业文化理念。
为了促进双方的有效沟通，李书福创新设立了一个全新的职位——“企业联络官”，选取富有亲和力、工作经验、经历适合且丰富的人员担任，没有多大的权限，也并不在企业的管理层之中，主要用以传播吉利的基因，主要职责就是沟通。通过策划活动、组织调研，将吉利的理念与被并购企业的需求进行充分的交流。通过这样的方式，有效化解并购带来的文化冲突。
品牌整合有招。品牌是沃尔沃最核心的资产，也是吉利与沃尔沃差距较大的地方。在低端品牌与高端品牌的对接中，吉利采取了双方独立运作，最大限度降低互相干扰。沃尔沃品牌定位一直非常清晰，安全环保的价值内涵深入人心，精致工艺带来的品牌体验有口皆碑。基于这样的基础，吉利对沃尔沃怀揣梦想和敬意，希望在新的市场上运营好沃尔沃品牌。 “安全、环保”是百年沃尔沃的品牌核心价值，在多年的传承中不能轻易撼动，而且坚信随着中国汽车消费者慢慢回归理性，沃尔沃的“低调、奢华、环保”理念定会赢得中国市场的青睐。同时，针对市场的消费特点，在原来基础上加入了“人本”的因子，奠定了中高端豪车的价值基础，与时俱进，基本实现了平稳过渡。
战略设计清晰。2011年，谈及沃尔沃的盈利，李书福坦言，沃尔沃的盈利与被吉利收购没有必然联系，不是吉利收购的功劳而是“时候到了”。他认为，沃尔沃品牌在四五年前的战略布局、产品定位、投入的研发力量等等，到了2010年自然产生了效益。话虽如此，沃尔沃的扭亏为盈与吉利的战略设计不无关系。选择后危机时代，市场复苏时收购是第一步棋，并购后进行了清晰的战略规划，业务组合上打造国产车、进口车产品组合，主打中国巨大的消费市场;在大庆、张家口、上海建立整车及发动机制造基地，推进国产工业化布局;最重要的是强化市场营销和成本控制，把中国的低成本优势发挥得淋漓尽致;紧密结合中国更加重视环保理念的趋势，在上海建立研发基地，延伸环保、安全技术优势。专门为中国市场打造的沃尔沃S60L长轴距版轿车已经在成都工厂下线后发售，销量涨势迅速。
利用资源，经营有道。在中国，低成本和广阔的市场是吉利最大的后盾，沃尔沃充分利用中国第二本土的优势，在华加大零部件等各方面采购，让中国的供应商支持欧洲工厂的生产来降低制造成本。销售网络上也是先人一步，覆盖面从竞争激烈的直辖市、一线城市，拓展到二三线、三四线城市，并力求实现规模合理一点、品质高一点、成本再低一点，创造新的增长点。
同时，沃尔沃大力推进外形设计风格和技术上的进步。沃尔沃正在适应90后消费者的需求，率先采用了苹果公司为汽车打造的CarPlay操作系统并改进外观设计，通过崭新外观设计和前卫的车载信息娱乐导航系统来吸引年轻买家。此外，沃尔沃在油电混合动力、插电式混合动力和自动驾驶等领域的技术突破进入新阶段。
今天的吉利依然在为并购沃尔沃后的经营而努力，我们期待吉利继续谱写汽车行业海外并购的“神话”。
二、tcl集团并购成功案例分析
中国企业的跨国并购是在西方跨国公司大举抢占中国企业的市场份额的背景下发展起来的。中国企业跨国并购萌芽于20世纪八十年代，当时具有规模小、次数少、目标地区小等特点。九十年代末，中国企业跨国并购的活动进入了一个新的阶段。据联合国贸易与发展会议(unctad)数据显示，1988～2003年我国企业累计跨国并购总金额为81.39亿美元，其中绝大部分发生在1997年之后。1988～1996年，跨国并购年均仅有2.61亿美元，而从1997年开始，并购金额逐渐增加，2003年高达16.47亿美元。我国的跨国并购从无到有、从小到大，获得了一定的发展。但是我国企业的跨国并购并不是一帆风顺，在这里本文选取了tcl集团的跨国并购案例，以期对我国现阶段的跨国并购现状有一个认识。
(一)tcl收购德国施耐德公司。2002年9月，tcl集团以820万欧元并购了德国施耐德的生产设备、研发力量、销售渠道、存货及多个品牌，同时协议租用位于tuerkheim面积达2.4万平方米的生产设施，建立其欧洲生产基地。施耐德是一家113年历史的家电生产厂家，号称“德国三大民族品牌之一”。
此次并购帮助tcl获得高达41万台彩电的市场份额，绕过了欧洲对中国彩电的贸易壁垒。同时施耐德的品牌效应及其遍布全世界的销售渠道和强大的技术力量，也将有助于tcl进一步开拓欧洲乃至世界市场的业务。
(二)tcl与法国汤姆逊合并重组。2003年11月tcl集团与汤姆逊集团签署合作备忘录，拟由双方共同投入电视机和dvd资产，设立一个合资公司tte，tcl集团将持有该合资公司67%的股份。汤姆逊目前为全球四大消费电子类生产商之一，旗下的品牌分别在欧洲与北美市场上拥有良好的品牌形象;而且在欧美已有庞大的销售网络;其生产基地也在劳动力相对低廉的墨西哥、波兰等国。
tte公司成立后，一举成为全球最大的电视机生产基地，同时可以节约tcl进入欧洲数字彩电的品牌推广成本。但是并购过程的成功并不代表是成功的并购，对并购行业景气度研究浅薄，一开始就注定了tcl购并汤姆逊之后业绩方面将面临极大的不确实性。根据tcl集团披露的2005年上半年度报告报道资料称，前6个月公司利润总额-13.688274亿元，同比下降278.79%;净利润-6.926102亿元，同比下降285.5%。tcl集团将大幅度亏损的原因归结为，与汤姆逊合资的tte公司协同效应尚未发挥，其欧美业务亏损3.4378亿元。由此看来，公司的国际化并购项目拖累着公司的整体业绩。
(三)tcl牵手阿尔卡特。2004年10月9日，tcl董事长兼总裁李东生与阿尔卡特集团董事长谢瑞克在北京签订了成立双方手机合资公司的正式合同。阿尔卡特是一家全球著名的手机商，占有全球3%左右的市场，在欧洲则更大一些，甚至在我国华东一带，阿尔卡特也有7%左右的市场。
(2) [跨国并购案例]五大案例详解：跨境并购如何蛇吞象？（条分缕析，堪比教科书！）
虽然外汇管制会影响规模和时间窗口，但基于美元升值、资产配置、国际产业技术升级、海外技术嫁接中国市场等背后的动力，跨境并购交易仍将持续火热。
跨境并购，多采取现金收购方式，一方面避免股权被稀释，另一方面资金的调配能力以及对金融工具的创新使用能力得到极大的体现，从而协助上市公司用极高的杠杆完成蛇吞象式的并购。艾派克收购利盟国际、天海投资收购英迈国际，均是以小吃大的经典案例。
此外，在脱虚向实的背景下，真正的产业并购仍将是政策鼓励的方向。
作者：文芳
来源：新财富PLUS（ID：xcfplus）艾派克收购利盟国际
涉及上市公司：艾派克（002180）、利盟国际（LXK.NYSE，退市）
案例类型：多元化融资蛇吞象
交易规模：174.36亿元
独立财务顾问（项目主办人）：东方花旗（向清宇、王冠鹏）
法律顾问（签字律师）：金杜（潘渝嘉、王建学）
会计师事务所（签字会计师）：德勤华永（吴汪斌、夏玉梅）
本次交易的并购方艾派克前身万利达，成立于2004年5月20日，于2007年11月在深交所挂牌上市。2014-2015年，艾派克由万利达重组而来，赛纳科技直接持有万力达 279,006,168 股股份，持股比例约为66%，成为公司的控股股东。一致行动人汪东颖、李东飞、曾阳云通过赛纳科技合计间接持有公司41.72%的股份，成为公司实际控制人（图1）。
被并购方利盟国际（Lexmark）为纽交所上市公司。Lexmark 于1991年从IBM分拆出来成立，并于1995年挂牌，是打印机行业的领先者。
交易结构和多元化的资金安排
2016年4月19日（纽约时间），艾派克、开曼子公司I、开曼子公司II、特拉华合并子公司与利盟国际签署《合并协议》，初始交易结构为：通过特拉华合并子公司和利盟国际合并的方式实施，合并后合并子公司停止存续，利盟国际作为合并后的存续主体。
艾派克2015年度经审计的营业收入约为20.49亿元，标的公司利盟国际2015年度经审计的营业收入为35.51 亿美元，折合人民币约为230.6亿元，体量相差10倍以上。根据2016年4月19日的合并协议，收购价格40.5亿元，综合考虑限制性股票和期权对股份稀释的影响后共计6666.1904万股，利盟国际100%股权的交易对价为27亿美元（约合174.69亿元）。加上带息债务净额9.14亿美元（约合59.14亿元）和类负债对价4.3亿美元（约合27.82亿元），总资金需求为40.44亿美元（约合261.65亿元）
艾派克何以鲸吞利盟？
在解开谜底之前先来看股东结构。收购发生前，2016年2月29日，持有利盟国际 5%以上流通股本的实益股东是清一色的基金公司，先锋、富达、贝莱德等5家基金公司共持有利盟43.98%股份（表1）。从股东层面来讲，远没有美的集团收购库卡的难度大。
本案的难点之一在于监管风险。本次交易的前置审批程序包括取得国家发改委关于本次交易境外投资事项的备案、商务部关于本次交易境外投资事项的备案、美国外国投资委员会对本次交易的批准，美国、奥地利、德国等国反垄断的审批或备案等一系列审批流程。上述审批流程均为此次交易的前置条件，任一审批无法获批均会导致此次交易失败。
而在答复证监会问询函中，有关终止费的条款是如此罗列的：利盟国际若违约则需支付9500万美元（合6.15亿元），如艾派克违约或中国监管部门审批不通过，则其需要支付1.5亿美元（合9.71亿元），相当于艾派克2015年收入中的47.39%被用来支付终止费。由于外方不涉及监管部门的审批风险，因此给收购方艾派克带来的压力比并购标的大得多。
那么在本案中，在存在一定监管风险的可能性下，如何做好与监管层的沟通，资金又如何安排显得非常重要。本次交易的融资方案包括现金出资和银行贷款两部分，现金出资23.2亿美元（约合150.10亿元），银行贷款15.83亿美元（约合102.42亿元），均为现金，不涉及艾派克发行股份，这一方面可以在一定程度上规避证监会的审批风险，另一方面也避免了发行股份收购体量大得多的标的时对现有控股股东的股权形成稀释，并引发借壳。
艾派克、太盟投资、君联资本（最终方案换成朔达投资）通过现金方式合计出资 23.20 亿美元（约合150.10亿元），具体出资承诺为：艾派克以现金出资 11.90 亿美元（约合76.99亿元）、太盟投资以现金出资9.30亿美元（约合60.17亿元）、君联资本以现金出资2亿美元（约合12.94亿元）。
其中，艾派克 11.90 亿美元的现金出资来源为：自有现金以及控股股东赛纳科技提供的股东借款。根据艾派克2016年一季度未经审计的财务报告，截至2016年3月31日，艾派克的货币资金账面金额约为15.07亿元，扣除募集资金及必要的营运资金外，其中7亿元可以作为现金出资，约合1.08亿美元（以合并协议签署日汇率折算）。除此之外，约 10.82 亿美元（约合70亿元）拟通过控股股东赛纳科技的股东借款筹集。
而股东借款预计主要来自于赛纳科技自有资金及通过其所持有的上市公司股票进行融资筹集。根据控股股东赛纳科技2016年一季度未经审计的财务报表，截至2016年3月31日，赛纳科技的货币资金账面金额约为19.45 亿元，其中19亿元可借予上市公司，约合 2.94 亿美元。此外，控股股东赛纳科技可通过发行可交换债等形式融资。经过测算，赛纳科技可通过可交换债融资约52亿元，加上其自有现金19亿元，共计71亿元，约合10.97亿美元，满足上市公司10.82亿美元（约合70亿元）的出资需求。同时，赛纳科技尚有未质押股票17,511万股，约占上市公司总股本30.77%。
银行贷款部分，上市公司已取得中国银行和中信银行的并购贷款承诺函（合计15.83 亿美元授信），将由该等大型国有银行牵头组织银团为公司本次交易提供并购贷款，预计本次交易所涉及的银行借款能够在本次交易实施前足额到位（表2）。
巧用可交换债
最终，赛纳科技分别于2016年7月29日和2016年9月5日完成两期非公开发行可交换债券（以下简称“赛纳科技可交换债”），共募集资金60亿元，超出预期的52亿元。
本次可交换债券具有如下亮点。第一，赛纳科技可交换债券是国内资本市场有史以来发行规模最大的可交换债券（含公开发行和非公开发行），融资规模为发行人净资产规模的3倍。
第二，赛纳科技可交换债券是换股溢价率（换股价格/发行前一日股票收盘价）最高的可交换债券之一，也是同评级、同期限的可交换债券中票面利率最低的可交换债券之一。赛纳科技两期EB的票面利率均为4.5%，低于同期EB的7%-8%的水平。初始换股价57.15元/股，溢价80%以上。
第三，赛纳科技作为上市公司艾派克（002180）的控股股东，在自身净资产规模仅20亿元的情况下，利用其拥有的股票市值优势（发行时，上市公司艾派克总市值超过300亿元，赛纳科技拥有市值超过200亿元），巧用可交换债券这一金融工具，成功实现了对世界领先的打印产品及服务供应商利盟打印机约37亿美元的并购，创造了2016年A股上市公司“以小吃大”的又一经典案例。值得一提的是，可交换债这种融资方式在并购中经常起到金融创新的作用，在并购中担保比例比一般的质押率要高得多。这两笔EB分别于7月21日和8月30日分别向华泰联合质押1.4亿股和1.5亿股融资29.7亿元和30.30亿元。经查询，艾派克在这两日的股票收盘价分别为33.01元/股和31.66元/股，相应股票市值约为46亿元、47亿元。
调整初始交易架构和资金安排：使用更大的杠杆
由于EB发行规模大于初始预定规模，最终出资方案有所变化，变更为：艾派克7.77亿美元，太盟投资6.52亿美元，朔达投资0.89亿美元。并购贷款金额也有所调整，变更为：以中信银行广州分行为全球牵头行的银团向开曼子公司II发放9亿美元并购贷款、特拉华合并子公司11.8亿美元的并购贷款和4亿美元的利盟国际现有债券的再融资贷款、2亿美元的流动资金循环贷款。而为了便于并购贷款的实施，交易结构上也有所调整，增设香港子公司I、II、III和瑞士子公司I、II（图2、图3）。
从最终的资金安排看，艾派克收购一案，用足了杠杆，包括发行可交换债。2016年一季度末赛纳科技持有艾派克股票3.9126亿股，质押9872万股，剩余可质押股票2.9254亿股，最终的方案质押的股票数量为2.9亿股，几乎将剩余可质押股份全部用完。
超高杠杆之下，财务压力势必大增，如何安排还款？从上述资金来源来看，还款主要由两部分组成：控股股东借款和银团并购贷款，其他资金来源均属于上市公司自有资金和出资人的出资，无还款压力。
股东借款由艾派克进行偿还，未来贷款偿还的资金来源主要为艾派克产生的经营性现金流。根据目前的经营情况，公司预计借款为期3年，期限届满时根据公司的经营情况及现金流情况偿还本金或者适当展期。同时，上市公司不排除通过股票再融资或发行债券等方式来偿还此次交易的借款。而针对银团的并购贷款，偿还主体为开曼子公司 II和合并之后存续的利盟国际，未来贷款偿还的资金来源为利盟国际本身产生的经营性现金流以及艾派克提供给两家公司的现金流。
完善产业链
艾派克的主营业务包括集成电路芯片、通用打印耗材及核心部件和再生打印耗材的研发、生产和销售，以耗材为主。利盟国际则主要经营两部分业务，ISS业务和ES业务。ISS主要是打印机及耗材配件，2015 年ISS 部门共实现收入30.17 亿美元，占比85%。ES部门提供全面的企业内容管理产品，涉及数据采集、文档管理、业务流程管理等各类型功能。其主要客户集中在制造业、医疗行业和银行业，该等行业占ES部门收入的一半以上。未来，ES部门将基于对未来行业重点的变化，继续深耕细分垂直市场，重点关注医疗、银行、保险等核心、高成长性市场。
利盟国际ISS业务的主要竞争对手包括惠普公司、佳能、爱普生、日本兄弟工业株式会社、三星电子、施乐、理光以及柯尼卡美能达等。据Gartner统计，2014年利盟国际共出货打印机、复印机及复合一体机共131.5万台，排在世界所有打印机设备生产商第八位。在打印管理服务方面，据IDC统计，利盟国际 2013 年约占全球打印管理服务市场9.7%的市场份额，2014 年约占9.9%，位列全球所有公司的第四位。利盟国际在ECM领域的竞争对手主要包括易安信（EMC）、IBM、甲骨文公司、Nuance 公司、OpenText 公司等。
本次赛纳科技可交换债的主承销商华泰联合认为，在产业链方面，艾派克长于打印耗材方面的成本控制，美国利盟作为全球前五大激光打印机厂商拥有较强的技术实力，双方的合作将进一步实现成本的控制；产品线方面，艾派克从中低端产品起步，引入美国利盟的高端打印机产品后，将形成产品上的相互补充；市场拓展方面，2010年实现技术突破的奔图在国内打印机市场的份额不断上升，美国利盟的优势市场在美国和欧洲，双方通过合作进行各市场的扩张将有很大的空间。
美的集团收购库卡
涉及上市公司：美的集团（000333）、库卡（DE0006204407，退市）
收购方式：现金跨境并购
交易规模：292亿元
独立财务顾问（项目主办人）：中信证券（吴红日、吴仁军、林俊健、肖博天、李浩然、陈鑫）
法律顾问（签字律师）：嘉源（徐莹、刘兴）
会计师事务所（签字会计师）：毕马威华振（房炅、赵云）
意义：中国资本收购海外高端制造业典型。
2016年5月，美的集团宣布拟以每股115欧元要约收购德国工业机器人公司库卡集团（KUKA Aktiengesellschaft，以下简称“库卡”）。又一枚先进制造业标的落入中国企业怀中，国内制造业引入海外优势技术，进一步推进。
两步走的收购策略
库卡在德国法兰克福证券交易所上市，因此本次交易的潜在交易对象为除美的境外全资子公司MECCA 以外的库卡集团的全体股东，最终交易对象为最终接受要约的库卡集团股东。本次收购德国上市公司，采取两步走的战术，先收购部分流通股，再发出要约收购其他股份。
第一步：先以MECCA买入库卡流通股。MECCA是美的集团经由美的集团香港全资子公司美的国际控股全资持有的孙公司。2015年8月，MECCA第一次买入了库卡5.4%的股份。2016年2月，美的集团将其所持库卡股份的比例迅速提升到了10.2%，至2016年5月26日发出邀约收购之时，根据境外律师尽职调查报告，库卡集团已发行股份总数3977.547万股，而美的集团通过MECCA已经持有库卡13.51%的股权，为第二大股东（表3）。
福伊特集团（J.M. Voith GmbH & Co. Beteiligungen KG，以下简称“福伊特”）是一家控股公司，通过其附属公司从事造纸机、涡轮机和发电机的制造，以及为工业应用提供驱动器组件和技术服务，掌握库卡25.1%的股权。SWOCTEM GmbH是一家1998年注册成立、位于德国海格尔的投资公司，其投资活动主要集中在欧洲市场，由德国亿万富豪弗莱德汉姆·洛把控，其持有库卡10.02%。从股东层面来看，存在来自大股东的压力。对美的集团来说，首先必须先解决好股东层面的各方利益。
第二步，要约收购。通过境外全资子公司MECCA以现金方式全面要约收购库卡的股份，要约收购价格为每股115欧元。在美的集团宣布意图收购库卡的前一天，库卡的收盘价为84.41欧元，115欧元/股的收购价格溢价高达36.2%。而相比德国相关证券法案规定的90欧元/股的库卡股份最低收购价格，溢价约27.8%。
收购要约一开始遭到了大股东的反对和政府的口头反对。公告显示，出售股份将让福伊特获得大约12亿欧元的收入。福伊特在2014年年底进入时库卡的股价约为50欧元/股。而德国政府的口头反对，并没有涉及危害国家安全，对美的集团收购库卡的商业行为并不存在法律约束力。最终在2016年6月28日收购双方达成一致意见。此后，这笔交易陆续通过了中国、德国、墨西哥、俄罗斯、巴西、欧盟、美国等地区的反垄断审查。
2016年12月30日，美的集团宣布，对德国库卡集团发出的要约收购已获得所有相关监管部门的批准，满足所有监管条件。2017年1月6日，美的集团官方发布公告称，已完成要约收购库卡集团股份的交割工作，并已全部支付完毕所涉及款项。收购交割完成后，美的集团通过境外全资子公司MECCA合计持有库卡集团3760.57万股股份，约占库卡集团已发行股本的94.55％。
资金安排
收购库卡的资金来源为银团借款和美的集团的自有资金，用境外银团借款作为融资方式。2016 年6月2 日，MECCA向中国工商银行（欧洲）有限公司巴黎分行和中国工商银行法兰克福分行签订了一份融资协议。收购资金来源为中国工商银行（欧洲）有限公司巴黎分行和中国工商银行法兰克福分行提供的贷款。
海外收购中估值一般使用EV/EBITA
如果按照库卡在2015年7.43亿元的净利润来看，美的集团高达300亿元的收购价极为昂贵，收购PE将近40倍，名副其实的高溢价收购。
据投行人士表示，海外收购对标的公司的估值一般用EV（企业价值）/EBITA。库卡以2016年3 月31日为基准日的前12个月的EBITDA为2.5亿欧元，收入为28.8亿欧元。因此本次交易的EV/EBITDA 倍数为 18.2x，企业价值/销售额倍数为 1.6x。这一估值比海外同行业上市公司如ABB、发那科等要贵一些，但比国内同行业上市公司的估值则要便宜很多（表4、表5、表6）。从收购溢价来看，并不算昂贵。2007年以来标志性的战略投资者收购德国上市公司的收购溢价数据显示，收购溢价率在 30%-69%之间，平均值为46%（表7）。本次美的集团收购库卡集团相对于美的集团董事会做出要约收购决定公告前一天收盘价（2016年5月17日）的溢价为36.24%，相对于美的集团收购库卡集团超过10%公告前一天（2016年2月3日）收盘价的溢价为59.6%。
不仅仅是“德国技术+中国市场”的组合
库卡在机器人领域的江湖地位，无需赘论。库卡是德国工业4.0浪潮中的领军公司，创立于1898年，凭借机器人本体制造跻身全球机器人“四大家族”（德国库卡、ABB集团、日本安川、日本法那科）。从地域上看，全球机器人产业日欧美三分天下，日本在工业机器人、家用机器人及机器人核心零部件方面优势明显；美国主要优势在于国防军工机器人；欧洲在工业机器人和医疗机器人领域居于领先地位。以2015年销售额划分，全球前四大公司在整个行业中的市场份额占比均接近40%，库卡约占9%（图4）。
库卡有三大业务板块：其一是机器人（Robotics）板块，主要包括出售工业机器人、重型机器人以及医疗机器人以及相关服务获得的收入。库卡机器人定位偏中高端，主要应用于汽车整车和汽配行业，其汽车工业机器人位列全球前三、欧洲第一，约30亿欧元的总收入中近1/3由机器人板块贡献。其二是库卡系统（Systems）板块，主要包括库卡为各类客户提供的自动化解决方案获得的收入，收入占到库阿卡总收入的半壁江山（表8）。其三是瑞仕格（Swisslog）板块，主要包括其自动化解决方案业务，主要服务于医院、仓储中心等。瑞仕格的收入大约有 2/3 来自仓储相关的自动化解决方案，剩下1/3来自医疗相关的自动化解决方案。库卡客户以德国和欧洲企业为主，但在近几年也开始积极开拓其他国家的客户。
从库卡的角度，德国技术+中国市场的组合无疑极具吸引力。与机器人四大家族中的另三家比较，库卡在中国的战略稍显落后，2015年度来自亚洲和其他地区的收入为5.736亿欧元，占总收入的比重为19.34%（表9）。携手中国小家电巨头从理论上能迅速补足这个短板。
中投证券研究报告显示，库卡于2000年在上海设立了全资子公司，之后又在2004年设立了另一家子公司库卡柔性，负责库卡在中国的系统集成业务。仅从在华业务的拓展来看，库卡直到目前在中国也只有两家子公司，无论是人员储备、研收、投入、还是分公司的布局，都无法和“四大家族”中的另外三家相提并论（表10）。
从美的角度来看，此次收购完全符合其战略发展。第一，美的集团自2015年新成立了机器人业务部门，在机器人产业上全面布局，采取“智慧家居+智能制造”的“双智”策略。
第二，以2015年财务数据计算，美的集团海外收入494.17亿元，占当年总收入的35.7%。自 2007 年于越南开设了首家工厂，打开其海外扩张的大门后，美的集团先后在白俄罗斯、埃及、巴西、阿根廷、印度等6个国家建立了生产基地。在要约收购库卡之前，2016 年3月底美的集团与东芝签署了一份股权转让协议，收购东芝家电业务的主体东芝生活电器株式会社 80.1%的股权。随着全球化战略的逐步推进，海外收入占比将持续增高。
西王食品收购Kerr100%
涉及上市公司：西王食品（000639）
收购方式：现金跨境收购
交易规模：48.75亿元
独立财务顾问（主办人）：华泰联合（吴铭基、李威）
法律顾问（签字律师）：金杜（宋彦妍、谢元勋）
审计机构（经办注册会计师）：毕马威华振（张欢、吴旭初）
2016年10月，西王食品与私募股权投资基金春华资本联合出海，成功收购北美运动营养及体重管理龙头企业Kerr，成为食品行业产业升级的跨境并购代表。
现金先行收购80%股权 剩余收购定价采取Earn-out方法
根据《股权购买协议》，西王食品拟支付现金收购The Toronto Oak Trust和2158068 Ontario Inc.合计持有的100% Kerr股权，包括：标的公司首期80%股权收购和标的公司剩余20%股权后续收购。
第一步：收购标的公司80%股份。西王食品联合春华景禧（天津）投资中心（有限合伙）（以下简称“春华资本”）共同收购Kerr80%股份，共同设计境内合资公司西王食品（青岛）有限公司（以下简称“西王青岛”），西王食品持股75%，春华资本持股25%。再由西王青岛在加拿大设立两层全资子公司作为SPV1和SPV2，由加拿大SPV2收购Kerr80%股权，首期收购完成后，西王食品持有Kerr60%股权，春华资本持有20%（图5）。首期交易款是总交易额的80%，约39亿元。
第二步，完成首期80%收购后，在3年内完成剩余20%股权的收购。具体安排为：交割日一年后的90日内，以交割日第一个12个月内EBITDA*10*5%的价格受让B类普通股5%；交割日两年后的90日内，以交割日第二个12个月内EBITDA*10*5%的价格受让B类普通股5%；交割日三年后的90日内，以交割日第三个12个月内EBITDA*10*10%的价格受让B类普通股10%。这部分的交易款由西王食品支付。收购完成后，西王食品持股80%，而春华资本持股20%。
这种定价方式即是Earn-out，是指由于交易双方对价值和风险的判断不一致,将传统的一次性付款方式转变成按照未来一定时期内的业绩表现进行支付的交易模式。类似于常说的对赌协议，但不涉及经营权限，仅涉及奖励计划。
超过40倍杠杆的收购资金安排
据西王食品方财务顾问华泰联合披露，收购资金来源有自有出资、春华资本出资、股东借款及对外贷款，以不超过8775万元的自有资金撬动总作价7.3亿美元（约合48.7538亿元）的跨境并购。以首期收购现金款39亿元计算，杠杆高达44倍。本次交易的顺利交割为中国企业未来杠杆收购海外优质资产提供了样板。
华泰联合作为本次交易的买方财务顾问，凭借“引入私募+股东借款+信用贷款+自有资金+Earn-out”的交易方案设计，成功助力西王食品完成这次跨境收购，本次交易借助高资金杠杆构架为未来资本市场的杠杆收购提供了“教科书”级别的经典案例。
39亿元的首期收购资金如何安排？第一，西王食品和春华资本向西王青岛出资22.57亿元，西王青岛初始注册资本3.2亿元，按比例增资后，西王食品和春华资本分别出资16.9275亿元和5.6425亿元。
具体而言，西王食品出资16.9275亿元的安排如下：
来自合伙企业筹集的资金10.05亿元以委托贷款的形式发放。西王食品、西王青岛与西王集团、宁波梅山保税港区信善投资合伙企业（有限合伙）（以下简称“合伙企业”）、信达资本管理有限公司（以下简称“信达资本”）、西王糖业、西王药业、王勇夫妇、王木隶夫妇签署合作协议，由合伙企业向西王食品和西王青岛提供26.8亿元的境内委托贷款。在此基础上，再约定合伙企业委托南洋商业银行青岛分行向西王食品发放10.05亿元贷款。
西王食品自有资金。截至2016年6月30日，西王食品合并报表货币资金6.54亿元，母公司报表资金2.4亿元。部分用于支付交易对价。
西王食品向西王集团财务公司（以下简称“西王财务公司”）借款。2016年至2018年三个年度西王财务公司提供的综合授信额度上限分别为6亿元、8亿元、10亿元，视差额向希望青岛借款。
第二，西王青岛对外贷款16.75亿元。西王食品、西王青岛与西王集团、合伙企业及南洋商业银行签署委托贷款协议，约定合伙企业委托南洋银行向西王青岛发放16.75亿元贷款。
在上述资金来源中，合伙企业提供的资金最多。查询工商登记资料，合伙企业的出资人为信达资本和中国信达（01359.HK）。在此次收购中，合伙企业共计提供了26.8亿元的委托贷款，高达68.72%的收购资金由信达提供。这部分委托贷款是信用贷款。
设置对价调整机制，无“过渡期间损益”条款
由于本次交易总对价7.3亿美元，低于7.85亿元的资产估值，所以最终的交易价格会有所调整。在国内通常会有“过渡期间损益”条款，而参照国际惯例，紫光股份（000938）收购香港华三、华昌达（300278）收购Dearborn Mid-West（DMW）以及苏交科（300284）收购TestAmerica等一系列近期A股上市公司跨境并购交易案例，均没有披露通常意义上的过渡期间损益安排，原因在于已经设置了价格调整机制。
在国际并购惯常的市场化安排中，由于跨境并购双方信息不对称可能性较高的特殊性，交易双方通常通过并购方式（交割日无现金无负债）、交易对价调整机制（包括运营资本调整及重大事项对家调整）、交个前业务运营要求等条款，对上市公司过渡期间利益进行约定和充分保护。
非公开发行募资16.7亿元是否适应再融资新规？
在80%股权收购完成前，2016年9月20日董事会公告，西王食品拟非公开发行募集不超过16.7亿元，用于支付部分首期80%股权的收购款，与《重组报告书》同步发布。证监会已经受理，这一步尚未完成。但这一步骤的完成与否不影响收购及资金安排。
西王食品上一次非公开发行是在2015-2016年。根据公告，天健会计师事务所于2016年1月26日对本次发行的资金到账情况进行了审验，可见募集资金到位日是2016年1月26日，距离这一次募资的董事会决议日不超过18个月，很显然受2017年2月17日出台的再融资新规的约束。
可以预计，本次非公开发行预案申请将会撤回，虽本次募资不应收购安排，但势必会对西王食品形成更大的财务压力。
天海投资收购英迈国际
涉及上市公司：天海投资（600751）、天海 B （900938）、
英迈国际（IM.NYSE，退市）
案例类型：跨境并购
交易规模：395.28亿元
收购方独立财务顾问（项目主办人）：广发证券（张永青、洪道麟、孙小宇）
收购方母公司海航集团牵头财务顾问：中金公司
法律顾问（经办律师）：方达（范嘉倩、刘书书）
审计机构（经办注册会计师）：普华永道中天（段永强、戴正华）
资产评估机构（经办注册评估师）：中企华（檀增敏、郁宁）
海航集团控股的天津天海投资发展股份有限公司（600751，以下简称“天海投资”）收购美国纽约证券交易所上市公司Ingram Micro Inc.（IM.NYSE，以下简称“IM”或“英迈”）100%股权，此次交易于纽约时间2016年12月5日顺利完成交割，成为2016年A股上市公司跨境收购规模最大的交易、全球物流行业及IT分销领域最大并购交易。
海航收购英迈只是海航千亿跨境并购的一个缩影。至此，据彭博统计，海航集团在全球拥有的资产价值已经超过910亿美元。
交易背景
2014年12月非公开发行A股股票20.07亿股完成后，天海投资总股本扩张至28.99亿股，海航物流持股比例为 20.76%，成为控股股东，与大新华物流形成一致行动人，二者合计持有天海投资29.99%的股份。刘益谦的国华人寿持股14.45%，为第二大股东。在本次非公发行前，大新华物流持有公司 29.98%的股权，是控股股东，美兰机场是大新华物流的控股股东，鉴于海南国资确认美兰机场属国有参股企业，不列入海南省国资委监管企业范围，且美兰机场股权结构较为分散，未有任何股东推荐的董事占董事会成员半数以上，因此美兰机场无实际控制人。基于此，天海投资无实际控制人。由于海航集团认缴出资占海航物流注册资本的99.884%,海航工会通过慈航基金会控制海航集团，增发后，天海投资实际控制人变更为海航工会。2015年11月14 日重新认定慈航基金会为实际控制人。2015年，天海投资进行产业升级，从单一的航运业务，向物流上下游及相关配套金融产业延伸。
目标公司英迈成立于1979年，是全球最大的技术产品分销商和供应链服务商，于1996年在纽交所上市，截至2016年12月5日市值约为58亿美元。公司通过独创性的产品线整合分销、市场支持活动、外包储运服务、技术支持和资金周转服务等途径，为厂商和分销商创造商机和利润空间。
无论是利盟，还是英迈国际，都是美国上市公司，且由基金公司控制，截至2015年12月31日，主要股东富达、贝莱德、先锋持有英迈国际24.4%股份（表11），从股东层面问题都不大，没有收购库卡时所面临的大股东压力。当然，如果碰到卡尔·伊坎这样的对手方，也许就没那么容易了。
和其他许多现金支付的跨境收购一样，采取现金避免现有控股股东控制权被稀释，方能实现蛇吞象。天海投资收购英迈国际也是同理。天海股份收购英迈项目是少有的国内企业以世界500强企业为并购目标的案例，收购方与被收购方的净利润相差7倍、营收规模差400倍。2015年，英迈公司以465亿美元的营业额在《财富》杂志公布的全球500强中排名第230位，是全球IT产品分销及技术解决方案的领导者。根据英迈2015财年年报，其销售额在北美和拉美地区的市场份额排名第一，在欧洲和亚太地区排名第二。
这是海航集团有史以来完成的最大单一市值并购交易，本次交易后英迈将成为海航集团内部收入最高的成员企业。
携手国华人寿出海
2016 年2月17日（纽约时间），天海投资、GCL与 IMI 签署了附条件生效的《合并协议及计划》。GCL是实施本次收购的实体，本次交易将通过GCL和IMI合并的方式实施，合并后GCL停止存续，IMI作为合并后的存续主体成为公司的控股子公司。IMI原发行在外的普通股全部注销。截至2016年5月18日，IMI发行在外的全部普通股为 1.4852亿股，原股权激励计划相应终止和取消；IMI原普通股股东获得38.90美元/股现金对价，原股权激励计划的持有人获得相应偿付。本次交易的成交金额约为60.09亿美元，其中IMI全部普通股价值约为57.78亿美元，公司股权激励计划部分的偿付对价约为2.31亿美元。
交易金额高达60亿美元，是2016年度最大的国内上市公司海外并购案例。交易结构复杂，涉及各方利益主体较多，融资难度高。在天海投资自有资金不足的背景下，为了解决资金来源，财务顾问建议天海投资以合伙企业的形式筹集权益资金。由天海投资和国华人寿作为LP，而天海投资控股的上海德潼投资管理有限公司，共同设立上海标基投资合伙企业（有限合伙），天海投资和国华人寿各自占比68.503%和31.496%（图6）。天海投资自有资金87亿元，国华人寿投资金额40亿元，共计127亿元。
剩余部分则均为银行贷款，规模约为42.7亿美元，期限7年。 GCL Investment Management, Inc. 是本次贷款的借款和偿还主体，还款来源IMI的分红以及上市公司提供的现金流等。以发布重大资产购买暨关联交易报告书时的市场利率行情及未来市场利率合理的浮动情况，预计该贷款的年利率为3%-4%（即年度利息支出应在1.28亿美元至1.71亿美元的区间范围内）。根据IMI历史经营业绩和《股东投票委托书》中对 IMI2016 财务年度经营业绩的预测，其利润能够覆盖上述利息支出，并足以抵消上市公司利用自有资金收购IMI导致投资收益减少的影响。后续根据市况，天海投资不排除通过发行股票（包括非公开发行股票）、可转换债券、公司债券等多种方式为偿还主体提供现金流以偿还本次交易借款的可能。
变更87亿元定增募投资金用途
在对上交所《问询函》的回复中，天海投资将募投资金本息86.46 亿元从原用于购买油轮和 LNG 船项目变更为购买本次交易的标的资产IMI100%股权，变更募投项目本金约占公司 2014年非公开发行募集资金净额的71.34%。可见，天海投资出资设立合伙企业的资金来源是上一次增发募集而来。
变更募集资金用途需要股东大会同意，并报证监会同意。
财务顾问贡献
这单作为2016年A股上市公司跨境收购规模最大的交易、全球物流行业及IT分销领域最大并购交易，从收购发起到资金安排、监管层沟通、时间安排都至关重要。本次交易也有终止费条款。如因可归咎于收购方的原因及未获得相关政府部门审查通过/备案的原因导致本次交易终止，则天海投资存在保证金损失风险，需要支付4亿美元的终止费；而如因IMI与第三方达成竞争性的收购方案并导致本次交易终止，IMI需向天海投资支付1.2亿美元的终止费。
中金公司作为收购方大股东海航集团的牵头财务顾问，广发证券作为上市公司的独立财务顾问，在本案执行过程中，展现出高超的服务能力。
第一，提供全面的并购服务，全面牵头整个交易的双方管理层会晤、尽职调查、估值分析、交易架构设计、融资安排、协议条款谈判和监管沟通等所有环节。
第二，全面参与项目境内审批事项，通过与国家及地方发改委、商务部、外汇管理等部门的高效沟通，为客户在交易结构设计、时间表等方面提供了专业及时的咨询服务。
第三，牵头设计完整的收购方案。密切与客户和各中介机构沟通，穿针引线，帮助客户确定最优的收购主体、境外架构设计、融资策略。精准把控整个项目的交易时间表，统筹安排内外部决策流程。
第四，积极协调信息披露，保障项目保密性。本次交易双方为境内外大型上市公司，且存在潜在市场关注度较高的竞标对手，交易的信息披露和保密性要求高。项目组配合客户设计了有针对性的监管沟通及披露方案，无缝衔接双方签约安排和同步公告发布流程，最大限度地保护了客户利益及项目保密性。
中金公司近来年一直服务于海航集团，获得了客户的高度认可和信任。此次中金公司从客户物流板块发展战略需求出发，敏锐洞察交易对方的出售意向并准确判断双方潜在协同效应，为客户积极推荐和联系本次项目的收购目标公司。
梅泰诺收购BBHI集团
涉及上市公司：梅泰诺（300038）
交易规模：63亿元
独立财务顾问：国金证券（刘源、梁晨、崔敏捷、杨济麟）
法律顾问：金杜（马天宁、杨小蕾）
审计机构：德勤华永（茆广勤、何家媚）、大信（朱劲松、虢正科）
资产评估机构：中和（安海风、朱军）
梅泰诺主营信息基础设施投资与运营，公司通过外延式扩张实行战略转型，2015年收购日月同行100%股权，切入互联网营销领域。2016年5月梅泰诺实施对互联网精准营销公司BBHI集团的收购。
两步走的交易策略
有别于前面几个跨境收购的案例，梅泰诺收购BBHI集团，采取两步走的策略，先由大股东现金收购标的公司，再通过向大股东非公开发行股份、将所收购的标的资产置入上市公司。
第一步：大股东现金收购BBHI的100%股权，收购价款分期支付。
收购价款的支付涉及人民币换汇及资金出境，经上海诺牧与相关境外投资主管机关沟通，最终按照资金出境监管要求，确定了上海诺牧和宁波诺裕分别设立香港诺睿和香港诺祥，由香港诺睿向Starbuster支付4.27亿美元现金收购Starbuster持有的BBHI的49,999股股权，即 BBHI99.998%股权。大股东收购完成后，通过100%控股的宁波诺信持有BBHI99.998%的股权（图7）。
香港诺祥收购Starbuster持有的BBHI的1股股权（即BBHI 剩余0.002%股权）并承担4.62亿美元分期付款义务，在2016年年度审计报告出具后支付由于营运资金调整产生的0.21亿美元的股权对价款。由于分期支付的安排，在2017年至2020 年间上海诺牧和宁波诺裕通过宁波诺鑫控制的香港诺详对Starbuster 还有后续合计 4.83 亿美元的付款义务。
从中可以看出，收购BBHI集团的价款采取分期的形式支付。首期4.27亿美元，但为了确保对BBHI集团的控制权，首期现金支付后就获得BBHI集团99.998%的股权；而剩余的收购价款以“付款义务”的形式体现，香港诺祥承诺在本次交易完成后将其由于持有BBHI的0.002%的股权所享有的全部股东权益转让给梅泰诺，并在2019年度审计报告出具后30个工作日内向梅泰诺无条件赠与其持有 BBHI0.002%股权。
上海诺牧现金收购的资金来源由以下几部分构成。第一，张敏、张志勇夫妇以其持有的上市公司股票进行质押融资取得资金。2016年9月13、26、28日，张志勇夫妇与国金证券进行了一系列质押式回购交易，共质押3946.235万股梅泰诺股份，融资金额9.066亿元，于2016年9月28日前到账，质押期限为1年。以质押期限首日股价大概计算，质押率约为55%。
第二，张志勇夫妇质押融资以及自有资金共出资10.55亿元，自有资金为质押融资的不足部分，即1.484亿元。
第三，财通资产的一个专户（瑾瑜并购1号）筹资9500万元。
第四，上海诺牧向中融信托借款21亿元，2016年8月31日到账，贷款期限4年，贷款利率为年化12%，由张志勇、张敏提供不可撤销的连带责任保证担保，张志勇、李海莉以其持有的宁波诺裕股权提供质押担保，张志勇以其持有的瑾瑜1号的份额提供质押担保，瑾瑜1号以其持有的上海诺牧份额提供质押担保，宁波诺裕以其持有的上海诺牧份额提供质押担保。
第二步：向大股东非公开发行股份将持有BBHI集团的上海诺牧置入上市公司。
在筹集32.5亿元的同时，梅泰诺启动定增计划，于2016年6月21日，公告董事会议案。这距离2016年5月15日签署现金收购BBHI100%股权的协议，方才36天（表11）。
本次交易中，上市公司采取现金+股票的对价方式。总交易对价为63亿元，其中以股份方式支付对价42亿元，现金对价21亿元。在安排上，首先向上海诺牧发行1.2689亿股作价42亿元；其次上市公司通过询价方式募集配套资金不超过34亿元，扣除中介费用后用于支付本次交易现金对价和SSP平台中国区域研发及商用项目。其中，拟向上海诺牧及宁波诺裕合计支付现金对价21亿元，分两次收取：本次交易配套募集发行完成之日起30个工作日内支付50%现金对价；首笔现金对价支付完成后的6个月内支付剩余50%现金对价（表12）。股份锁定期满后，上海诺牧可通过二级市场减持方式偿还贷款。
从本次收购的资金安排来看，收购方资金压力较大。首先，梅泰诺大股东现金收购BBHI集团，采取分期支付的方式，缓解资金压力。其次，首期款32.5亿元通过四方面筹集，而张敏、张志勇夫妇自有资金仅为1.484亿元，首期收购款筹集的杠杆比例便高达22倍。而如果从交易标的63亿元的定价来看，总体的收购杠杆高达42倍。第三，首期款中向中融信托的借款成本每年高达12%，都显示出本次收购的资金安排相当的不宽裕，后续的资金压力较大。第四，在第二个步骤中募集配套资金34亿元，其中的21亿元用于支付。
不受再融资新规影响
该项目于2016年12月29日过会，2017年2月9日拿到证监会正式批文，能够在一定程度上折射出监管层的态度，即真正的产业并购还是被鼓励的。而其获得批文的时间点也赶在2017年2月17日证监会再融资新规前落定，投行相关人员认为，该项目不受再融资新规的影响。即使在再融资新规后出台，也因重大资产重组与再融资归属证监会不同的监管口径，重大资产重组部分不受影响，只是本次项目涉及的配套再融资须等待进一步的解释或细则。
美国技术嫁接中国市场，完善产业链
BBHI成立于2010年，主营业务为互联网营销，拥有领先的基于上下文匹配（contextual）的广告技术，主要客户包括雅虎（Yahoo）、微软（Microsoft）和谷歌（Google）等，在全球有7000度家媒体资源，在预测数据分析（Predictive Analytics）和机器学习（Machine Learning）方面，其自主算法可以根据用户正在浏览/搜索的网页内容自动和动态选择用户可能会感兴趣的广告，智能化实现点击率和竞价排名之间的平衡，精准定位付费最高的竞价广告，从而帮助媒体主大幅提高长期广告收入。2015年BBHI集团实现营业收入12.59亿元和净利润3.04亿元，2016年至2018年净利润承诺分别为3.94亿元、4.72亿元和5.67亿元（表13）。
BBHI集团创立初期主要于北美市场开展广告业务，最初选择的主要合作对象为谷歌。后因雅虎旗下Bing Network联盟的广告主资源与谷歌类似，且利润分配安排优于谷歌，BBHI集团随后与该联盟开展排他性合作，并由雅虎代表联盟与其签订合同，规定BBHI集团全部搜索类广告来源于Bing Network。数据分析公司comScore数据显示，谷歌在搜索引擎方面的市场份额正逐渐被微软和雅虎蚕食。2014年11月，谷歌的市场份额约为67%，而微软和雅虎分别为19.5%和10.3%。然而2015年谷歌的份额下降到64%，微软和雅虎分别上升至21%和12.5%。微软和雅虎联盟均对BBHI存在技术依赖。
BBHI集团与雅虎的排他性合同有效期截至2017年8月，到期后如无其他事项，将自动续签。鉴于互联网行业日新月异的行业特点，BBHI集团与雅虎的合同引入终止条款：双方在给出合理通知期（180天）的情况下，终止该排他合同。为减少BBHI集团对单一客户过度依赖的风险，上海诺牧与Starbuster协议约定，确保雅虎合同终止事件发生情况下，Starbuster勤勉找到替代雅虎同等级别（毛利率维持在一定水平上）的合同。交割完成后12个月内，一旦Yahoo合同终止，且在雅虎合同终止发生或持续的任一对赌年份中，Yahoo调整额大于当期承诺应付款额，激活雅虎补偿机制，向上海诺牧及关联方补偿金额不超过2亿美元。
从地域分布看，BBHI集团90%的业务来自美国，余下10%来自世界各地。梅泰诺收购BBHI有利于将后者所掌握的技术嫁接中国市场。
从产业链角度来看，日月同行属于互联网营销领域的DSP+SSP，而BBHI集团属于SSP平台，二者可形成战略协同与业务互补（图8）。日月同行优势在于高效的资源整合和运营能力，更注重商业变现渠道，将广告主和媒体主的需求进行匹配，通过其积累的广告主等资源实现优质流量的商业变现；BBHI集团的优势则在于通过现金的广告技术提升广告投放效果，可弥补日月同行在广告投放技术上的不足。此次收购，BBHI集团也带来了大量优质海外广告主（雅虎、微软、谷歌等）和媒体主资源（《福布斯》、Fluent等），为上市公司海外扩张奠定基础。■
(3) [跨国并购案例]国企业跨国并购的实例和启示
国企业跨国并购的实例和启示
根据中国商务部对外发布的消息，跨国并购已经成为中国企业走出去的主要方式。境外并购类投资占我们对外直接投资总额的60%以上，跨国并购主要集中在汽车、能源、电讯/电子等行业，并且并购金额以每年70%的速度增长。
瑞士信贷第一波士顿董事总经理、经济学家陶冬认为：中国企业大规模进行海外并购活动，尤其在国际舞台上搞大手笔的收购，体现了人民币升值的压力，政府希望企业走向海外，缓解外汇储备剧增的势头。但并购更是折射出中国企业的成熟和壮大，视野和战略已经开始由全国移向全球。但目前由于中国企业缺乏并购经验，战略规划和管理水平也较低，使得他们在并购过程中面临信息缺失、法律风险和文化冲突等不利因素，往往导致并购失败或结果不理想。本文通过对一些跨国并购实例的分析，寻找最典型的并购失败原因以及它们带来的启示。
案例一：TCL和阿尔卡特劳燕分飞
2004年9月，TCL通讯以5500万欧元现金的代价并购阿尔卡特集团手机业务，双方合资成立T&A，TCL通讯与阿尔卡特分别控股55%与45%。成立后的T&A将为TCL移动提供一个迅速发展国际业务的平台，这将有助于TCL移动快速实现成为一家全球领先的移动终端制造商的目标。然而牵手仅仅7个月之后，TCL通讯发布公告，正式宣布TCL将以换股的形式，收购阿尔卡特持有的合资公司TCL阿尔卡特45%的股份，至此，阿尔卡特正式退出T&A的经营与管理。
是什么导致了这桩联姻在短短7个月之后就以失败告终?T&A北京分公司员工的话也许能说明问题“阿尔卡特退出后，我们(T&A)终于不用背负阿尔卡特员工的巨额工资，运作成本也可以降下来，公司可以得到更多的资源支持。”
其实，早在合资公司成立之前，TCL就已经面对巨大的资金压力。从2004年4月26日TCL集团宣布并购阿尔卡特全球手机部门之后，该公司股价一直呈跌落之势。在五一节长假股市停盘前的最后两个交易日，2004年4月29日和30日，TCL集团股价又分别下挫了2.28%和1.46%。一些媒体甚至惊呼这是“机构抛售TCL集团的新一轮热潮”。
应该说明，TCL集团在2004年4月29日公布了当年第一季度的财报，当年第一季度每股收益为0.09元，前一年同期则为0.1元，抛开TCL集团所持TCL移动业务权益增加部分收益，TCL集团2004年第一季度净利润增长率仅为18%，每股收益与前一年相比反而降低，这固然部分导致了股票价格下跌，但不容置疑的是，再次施行海外并购仍不可避免地成为最主要因素。《华尔街日报》援引了一位香港分析师的看法，称TCL集团与阿尔卡特交易具有与之前收购汤姆逊类似的风险，因为“阿尔卡特的手机业务一直在亏损，在某个阶段，TCL集团将需承担这一亏损”。
雪上加霜的是，成立不过200天的T&A就俨然象个“无底洞”，截至2005年一季度，亏损已经高达3.78亿元。为了缓解资金压力，TCL集团香港公司已先后向国外金融机构借款超过10亿美元，资产负债率趋近70%，短贷长投、借新还旧，使得财务风险加大，并且降低了以后的筹资能力。
此外，TCL集团在分拆手机业务香港上市时，未能如愿发行新股筹集资金，成为另一个意外打乱TCL集团原本“连环套”式的资本运作、获得行业扩张的资金支持的如意算盘。
在此情形下，TCL集团已深陷全面亏损境地，跨国并购的包袱以及整合的难题都使得TCL不得不尽早结束了这场跨国婚姻。
案例二：明基BENQ并购西门子手机后的巨额亏损
2005年6月7日，西门子公司宣布，台湾明基公司全面接收西门子手机业务，明基公司可以在5年内使用相应的品牌和名称权。据悉，西门子手机部门将以无负债的净资产方式转移至明基，包括现金、研发中心、相关知识产权、制造工厂以及生产设备及人员等，同时西门子将提供2.5亿欧元现金，以便完成收购西门子手机业务的交易。
这次交易当年被评价为“名利双收”的联姻。明基没花一分钱并购西门子手机，不仅获得西门子丰厚的“陪嫁”2.5亿欧元，而且借着收购西门子，明基获得了与目前全球市场排名第五的索尼爱立信一争高下的机会。当时，诺基亚与摩托罗拉在市场份额上遥遥领先，三星也处在市场强势阶段，LG电子则是市场新星。而明基的机会在于，借助西门子手机进入欧洲和拉丁美洲市场，并极大地强化其生产能力。明基声称，其手机销量要超过5000万部。在接收西门子手机业务后把营业额翻一番，超过100亿美元。
然而，仅仅一年以后，明基董事会于2006年9月28日通过决议，决定不再投资明基西门子在德国的子公司，明基德国子公司也拟向德国政府申请破产保护，并交出公司经营权，但保留BENQ Siemens手机品牌和销售。
关于明基和西门子的分道扬镳，明基电通董事长李耀是这么解释的：“我们估计明基西门子在并购后年亏损4亿欧元。我们预备了2倍的资金，也就是8亿欧元，准备即使发生最差的情况，明基移动也可以支撑2年的亏损”。然而实际上，仅仅用了1年时间，明基移动就将8亿欧元亏损殆尽。 造成明基西门子出现大大高于预算亏损额度的原因有两个：一，德国员工的高额人力成本;二，整合效率低下，新公司反应速度过慢。
2005年并购的时候，西门子手机正陷入泥沼，市场份额下滑到5.5%，与老对手摩托罗拉、诺基亚，甚至新对手索爱相比，西门子手机都象是一个垂暮的老人。
在明基并购西门子以后，本来计划在并购的3个月内推出一款3G手机，手机的外观酷似摩托罗拉V3，在当时具有极大的市场吸引力，也可以拯救西门子手机原先逐渐被对手侵蚀的市场份额。然而新公司的反应速度太慢，手机推出的速度比预期的延迟了几个月，以至于错过销售旺季，丧失良机。等到西门子手机推出的时候，摩托罗拉V3已经畅销全球，而西门子作为后来者，无论从款式还是价格上来说，该款新手机已经不具有竞争力。
因此，新成立的西门子明基从并购一开始就开始持续亏损，一年以后，自主品牌和代工手机业务已经累计亏损高达8.4亿欧元，折合人民币约126亿。在这种持续亏损之下，明基无奈只能选择退出，关闭了德国工厂，将生产中心转到中国新建的工厂。
症结分析
据统计，近年来在全球范围内众多的并购案，经过3年以上的磨合，真正能成功的案例只有20%。而在中国企业跨国并购的案例中，由于中国企业对国外经济环境的不熟悉以及中外双方的沟通问题，往往反映出更多的“先天不足”。即便是联想LENOVO这样具有国际性的公司，在IBM PC业务之后，也经历了一段时间艰难的磨合，才顺利完成整合。因此，中国企业在海外并购过程中，总是面临这样或那样的困境。
典型问题一：资金与成本问题
并购成本包括交易成本和整合成本。其中，交易成本是显而易见的，可以量化的，而整合成本却往往是并购者事先容易忽略的。
在TCL与阿尔卡特的案例中，尽管5500万欧元的交易成本并非天文数字，并且TCL集团利用5500万欧元资金获得了一定国际品牌、技术和企业实体(阿尔卡特的研发人员有近600人)，说得上是一桩好买卖。然而，并购不应该仅仅考虑交易成本，TCL没有预想到整合成本是如此之大。对整合成本的估计不充分直接导致了并购企业在短期内出现巨大亏损。在并购之前，阿尔卡特的手机业务就一直亏损。并购后，巨大的人员和运营成本转嫁到新成立的T&A，以至于拖累了TCL通讯这个控股母公司，导致并购与合资不得不明基西门子的案例中也有类似问题。在并购之前，西门子手机业务在2005年已经累计亏损达到5.1亿欧元，成为整个西门子集团的拖累。虽然明基希望通过西门子，打开欧洲市场并强化自有品牌，并且并购交易还得到来自西门子2.5亿欧元的陪嫁，但西门子手机巨额的亏损大大超出了明基事先的预算和估计。为了弥补亏损，明基动用了西门子2.5亿并购资金，但如果要挽救明基西门子手机业务，估计仍然需要追加8亿欧元投资。这种情况令原本股价35元台币的明基股票在短时间内一路下滑到17元台币，总市值蒸发了将近一半。资产的缩水令明基更加无力承担挽救西门子手机的重任，只能在整合一年后宣布退出。
典型问题二：管理与企业文化冲突
中国企业并购跨国企业后，首先面临的往往就是文化冲突和管理问题。东西方文化差异和管理风格的差异令中国企业不知如何去驾驭或激励远在海外的被并购公司。
在明基西门子的案例中，明基属于朝气蓬勃的台湾企业，尽管1994年才作为宏基的手机业务切入手机市场，到2004年明基手机的市场占有率在全球已经达到2%。明基CEO李耀雄心勃勃地希望通过并购西门子获得品牌优势和国际市场。
相比起明基对市场的快速反应，西门子是一个百年历史的德国老牌企业，具有典型的德国管理风格，严谨稳重，对于市场的反应比较缓慢。这两种不同的企业文化和管理风格在并购之后产生了矛盾。对于明基派往德国西门子的台湾高管的管理方式，西门子表现出了明显的不适应和无法接受，双方的矛盾导致业务无法顺利开展，从而耽误了新产品上市等策略性举动。
另一个企业管理风格冲突的例子是联想与IBM。联想并购IBM PC业务以后，企业文化的融合也同样成为联想前进途中的绊脚石。并购早期，联想派驻到海外的中国员工都感觉到无法参与到当地业务管理中的尴尬，提出的建议常常被客客气气地“晾在一边”。杨元庆之所以亲自带部下前往开拓德国消费市场的举动，也从侧面证明中国企业要将自己的企业管理推广到国外的被并购企业，需要足够的耐心和时间。
典型问题三：当地的法规与工会力量的尴尬
中国企业跨国并购的另一个重要的尴尬是，对当地的法规和工会不够了解，导致在人员管理中往往陷入进退两难的困境。
明基并购西门子手机失败之后，明基集团向德国法庭提出西门子手机的破产保护，同时撤出欧洲手机市场。此举造成了明基西门子移动3000名德国员工失业，西门子也由此背上了“出卖”工人的罪名。当地工会出于不满，发动工人们上街游行抗议。游行惊动了德国政坛，德国总理默克尔甚至呼吁西门子“对员工负起责任，不然将伤害德国产业形象”。西门子手机厂所在地北威州州长吕特•格尔斯和数百位员工一起举行示威。他表示，“明基在接手的时候向西门子保证德国的3350员工不会被解雇，并宣称5年后仍会在德国生产手机。这件事十分令人愤怒，不能这么简单就结束。”他计划立即与明基管理层会商，尽可能保住坎普林特福尔特和波希尔特手机厂员工的饭碗。巴伐利亚州政府也声明说，愿意与员工站在同一阵线，与明基找出解决方案。为了结该事件，西门子推迟其管理层加薪30%的计划一年，以节省资金用于培训其手机部门的3000名前员工，以帮助他们找到新工作。
中国企业在海外并购中，尤其是被并购地企业的人员成本较高、工会力量强大的地区，需要格外小心关于“员工安置”的条款。在并购协议中，一定要明确规定对被并购企业的员工劳动关系是否继续保留，如果解除劳动关系的话，赔偿责任将由谁来承担评估。如果有必要的话，在并购协议签订之前，并购者最好与当地工会联系，充分了解工会将在多大程度上介入员工事务，并与他们沟通合适的员工安置方案，以避免并购企业成立之后，关于员工的劳动关系、薪酬待遇和工作时间上有任何变化而造成员工和工会的不满加以抗议，从而导致公司新政策无法顺利实施。
