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四万亿计划的恶果篇(1):“4万亿计划”给中国带来了什么|四万亿计划|刺激|投资
文/新浪财经意见领袖（微信公众号kopleader）机构专栏 均衡博弈
中国4万亿刺激计划，全球各国政府至今都非常感谢。我国在那两年是有了大面子的，当然自己的里子则一塌糊涂。时至今日，那场4万亿给我们留下的是：彻底泡在水里的如山债务，还有不知道用多少时间才能彻底消化完的过剩产能；当然也给我们带来了今天的供给侧改革。
“4万亿计划”给中国带来了什么
08年美国债务危机袭来，中国当时遭到的最大冲击就是外需市场的瞬间冰冻，对于当时以出口经济为核心的全球第一产能国来说，当期冲击是巨大的。由此，中国的金融与资产市场也面临了一轮巨大的回撤；而出口企业的倒闭与工人失业冲击着管理层脆弱的心，他们恰恰没有看到这是中国经济一次必须的结构性调整。
顺势调整的窗口和财大气粗的面子
08年危机之后，同样作为产能国：日元在贬值，扩大了市场、保护了产能；德国在危机中，欧元贬了、产能清了、工资降了、退休晚了、成本低了、效率高了、债务缩了；而我中央大国汇率升了、房价翻了、工资提了、产能扩了、煤电涨了、进口增了、出国多了。所有那几年的美好时光，我们不得不感谢——中国4万亿刺激计划，相信除了我们的感谢之外，全球各国政府至今都非常感谢。我中央大国在那两年是有了大面子的，当然我们自己的里子则是破成了一塌糊涂。
时至今日，那场4万亿给我们留下的是：彻底泡在水里的如山债务，还有不知道用多少时间才能彻底消化完的过剩产能；当然也给我们带来了今天的供给侧改革。
积疾成疴，赖上债务的鸦片
08年以来，以基础设施投资为代表、以房地产消费为核心、以重化重工上游产业为依托的政府及企业集群强行扩表、加杆杆，形成了国内以债务扩张拉动经济的结构与体系。随着房地产价格见顶、企业现金流羸弱、债务规模的过于庞大，经济增长下行与债务紧缩并行，直接导致了私人部门（包括企业与家庭）的信用收缩，全社会去杠杆，并陷入流动性陷阱，导致了全社会陷入“债务-通缩”（lrving Fisher）与“资产负债表衰退”（辜朝明）的最大困境。
通过公共部门扩表，以政府部门的债务置换其他部门的债务，对冲向下拐头的经济趋势。时至今日，在经历了09年及11年两轮加杠杆后的国内债务已被完全扭曲，进入了更大的债务周期。全社会债务规模迅速膨胀，企业利润及现金流无法还本付息，社会实际融资成本居高不下，资金大举进入金融资产领域如P2P、信托、地方融资平台、银行理财、互联网金融等，凡此种种，皆印证在两轮加杠杆的扭曲后，当前国内的债务周期已进入庞氏阶段的后期，明斯基时刻已然到来。
自危机以来，在4万亿财政政策刺激下，央行资产负债表快速扩表、国内社融规模迅速扩张，形成了以人民币贷款规模放量支撑社会融资总额，并促使企业及政府部门加杠杆的传导机制，最终导致了国内债务规模直线攀升。
首先，央行资产负债表扩表，货币规模增幅超2倍；同期M2的规模增幅GDP增幅2.2倍。截止15年末，央行M1供应量为40.1万亿元，M2供应量为139.2万亿元；08年年末M1、M2总额分别为16.6万亿元、47.5万亿元，7年间，M1规模增加2.4倍，M2规模增加2.9倍。从M2与GDP增速对比看，截止15年末，同期M2扩张规模为91.7万亿，而同期GDP增长规模为35.99万亿，7年间M2规模增幅是同期GDP增幅的2.5倍。
其次，为了维持债务，6年间社会融资规模高速增长、增幅接近200%。自10年底中央经济工作会议首次提出“保持合理的社会融资规模和节奏”后，社融总额的快速膨胀，成为支撑上一轮以房地产为核心的、重化重工等基础产能产业扩张的表征。13年社会融资规模高达17.32万亿，07年社融规模仅为5.97万亿，7年间规模增幅高达190.12%。
再次，地方政府负债投资，债务规模翻番。07年到14年，地方部门政府总负债增加了16.4万亿，达到30.28万亿，增幅为118%。从政府负债结构上看，12年以来，市县两级政府债务规模迅猛扩张，较12年分别增加0.6倍与1.3倍，成为近3年来国内债务增长最为迅猛的部门。
第四，企业加杠杆扩张，负债规模增长222%，企业部门杠杆率飙升。08年以来，在财政扩张、央行放水以及商品与价格上涨等因素的驱使下，企业09年与11年连续两轮加杠杆，负债增加、产能扩大。截止15年底，国内非金融类企业部门总负债高达201.87万亿，较08年增长3.2倍，企业部门杠杆率上升了24个百分点，达到123%。
最后，与其他部门和其他国家相比，国内居民部门杠杆率虽然较低（36.4%），但同样经历了杠杆率的快速提升。08-14年间，居民部门杠杆率从18.00%上升至36.40%，升幅超过100%。值得庆幸的是，全球横向比较来看，我国居民部门杠杆率在主要经济体中处于最低水平；当然，在国内政府、非金融企业和居民部门中，居民部门杠杆率也是最低的，这为正在推进的供给侧改革留出了一定的腾挪空间。
由于大国位移、从债务国到不成熟债权国以及在全球产业分工体系中的变化，中国的债务周期有其更加丰富而又独特的景象，具体分析我们将在《中篇：债务中国》及《下篇：无处可逃》中进行详尽的阐释。
(本文作者介绍：均衡博弈公共研究旨在为社会提供战略与宏观、产业与市场、大宗与地缘等领域的原创性研究成果，在商业研究和政府研究之外提供“第三种声音”。)
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四万亿计划的恶果篇(2):08 年的四万亿计划对现在有哪些积极和消极影响？
一个很有趣的话题，大家在其他方面都说的很全面了，分享一个基于模型和数据的看法，可以在机制上帮助理解为什么四万亿可以起到阻止大量失业的作用，为什么可以缓和断崖式下跌，为什么美国欧洲其他国家的刺激计划的效果不如中国这么明显。 但是这个模型只介绍了这四万亿在衰退时的短期作用及其机制（结果上看是积极作用）；长期的比如最近两年增长率的放缓，杠杆率过高等一系列问题还有他们和这四万亿间的因果关系（可能的消极作用）没有涉及。杠杆率过高是四万亿的结果毋庸置疑，但是增长率的放缓这个现象也许有更深层次的经济结构上的解释，换句话说，四万亿也许仅仅是一个trigger，而不是真正的原因。相信做出能解释后者的理论模型或者配套的实证研究会是一个很有意思的研究方向。本篇的主要内容和全部图表摘自Wen Yi and Jing Wu (2014), 链接在这里： Withstanding Great Recession like China- Working Papers。 首先需要指出的是在08-10年的衰退和其后阶段，中国和世界其他主要经济体在经济表现上的重要区别。如下图，上边的panel是取对数后的GDP，下边的panal是GDP的增长率，黑线代表各自指标的（衰退前的）长期均衡水平。中国的特殊之处在于，在经历危机之后，GDP增长率出现了一个overshooting，而美国和欧盟的增长率仅仅是回归到长期均衡状态。这个区别直接导致了西方国家现实中的GDP总量和理想的（衰退前的）长期均衡间存在GAP。注意到就业基本是和GDP的总量而不是增长率相关，这就造成了西方国家的就业总量随着（相对于衰退前的长期均衡状态）GDP总量的减少出现了永久性的减少，也即学术界所说的 “jobless recovery”。Wen et.al 的贡献之一就是确定了中国未出现jobless recovery现象（或者说出现GDP overshooting现象）和四万亿大礼包之间的因果关系。具体的，他们使用了一个简单的基于省级面板数据的DID模型。因为四万亿大礼包基本是通过国有企业来实施的，我们可以结合各省间的国有企业规模，数量的差异和面对衰退后的恢复速度的差异来推断四万亿在恢复中扮演的角色。估计结果可以参见原论文，结论是大礼包的作用相当显著。当然，他们的实证研究不一定完美，我自己也是个计量小白，就不在这方面展开了……确定了因果关系后随之而来的问题就是这个大礼包是通过什么途径来影响经济的，另一个重要问题是为什么其他国家几乎同样规模的刺激方案（在jobless这个方面）不奏效。为了解释这些，Wen et.al做了一个非常精致的理论模型。首先需要介绍两个重要的概念，一个是self-fulfilling equilibrium， 一个是cooporation failure。self-fulfilling equilibrium还有很多名字，比如sunspot equilibrium，比如animal spirit，主要是指经济的均衡GDP，就业，消费，投资等宏观变量受到经济中的企业（或者家庭）对未来期望的影响。举个例子，如果企业对未来持有乐观态度，（因为agent都是基于理性预期的），他们就会对未来的情况做出反应，更愿意投资和雇佣，也就导致家庭的工资收入增加从而增加了消费需求，这样企业在未来会面对更大消费市场，实现了自己当初的期望。反之亦然。这种self-fulfill的期望决定了经济是运行在更多就业更多消费的好的均衡路径上还是运行在相对坏的经济路径上。这样的多重均衡现象并不会总是出现在模型当中（例如作为benchmark的RBC就不会出现，可以证明它的均衡是唯一的），但是当模型中有企业生产的规模报酬递增，credit constraint，fixed cost，扭曲性财政政策等等现实中很容易出现的因素时，多重均衡就会产生。 cooporation failure是和上一个概念高度相关的，主要是指各个不同企业对未来的期望是否一致（经济中存在很多企业，当然他们可以对未来抱有不同的看法）。假设现在经济处在一个坏的均衡上，要跳到好的均衡，需要足够多的消费增长和工资增长，也就需要足够比例的企业对未来拥有乐观看法。而由于各个企业间的看法是不同的，所以并不总是可以跳跃到好的均衡上，这个现象叫做cooporation failure。零件都具备了可以开始搭模型。考虑一个没有货币的经济。Wen假设企业生产时需要一个固定费用。这个固定费用造成了两个self-fulfill equilibrium。坏的均衡是： 企业很悲观认为未来的价格和消费需求都低到无法cover这个固定费用，他们会减少对未来的投资（反正未来也不生产），降低自己的劳动需求；如果所有企业都这样想，那劳动力需求就会很低，随之而来的是工资下降，物价下跌，消费需求锐减。企业最初的悲观想法在现实中就实现了，所以可以成为一个self-fulfill equilibrium。相反，存在另外一种均衡：企业对未来普遍持乐观看法，那劳动力需求的上涨导致消费需求的上升也可以实现企业最初的期望。理解了这个逻辑之后，我们可以在经济中加入货币（流动性，MIU的形式）。通过计算，会出现两种情况：当货币总量非常低，低于一个阈值（记为M）时，经济中只存在坏的均衡；当货币总量高于M时，好的均衡和坏的均衡都有可能出现。好了，首先解释危机是如何发生的。（PS：当然这仅仅是众多可能解释中的一种，比如Kiyotaki et.al 2015 AER 就提供了基于金融加速器效应的解释，这个危机过程是我的个人推测，原论文中没有指出）。09年西方国家的The Great Recession可以被解释为金融市场由于恐慌而产生突发性的流动性减少，导致经济中的流动性由大于M变为小于M，使得均衡从好的均衡变为了坏的均衡。后续即使流动性缓解，由于市场上企业的悲观情绪，仍然处于坏的均衡。 中国呢？中国的情况更像是由于西方国家的进口需求锐减而导致的企业集体对未来产生悲观情绪，从而变为坏的均衡。那么为什么西方国家的刺激计划效果不明显？因为这些政策从本质上来看都是某种类型的monetary policy。注意到从好的均衡跳到坏的均衡只需要：1）流动性锐减；2）cooporation failure 中任意发生一个（在现实中有可能是同时发生，如上文）。相反，从坏的均衡跳到好的均衡，需要我们同时：1）解决流动性的问题，这是货币政策的目标；2）克服cooporation failure，这个货币政策无能为力，因为是市场预期。为什么中国的大礼包效果拔群？因为四万亿本质上是一个fiscal policy。由于国有企业在经济中占有了足够大的比例，政府可以控制这些企业强行提高投资增加劳动力需求，好像他们对未来持有乐观态度一样（他们真正的态度不重要，重要的是他们的行动）。因为国有企业已经雇佣了大量的劳动力，所以其他企业认为未来工资会上涨，物价会上升，消费需求会强劲，尽管经济体受到了负面冲击，市场还是会在国有企业投资的带动下对未来持有乐观态度，从而避免跳到坏的均衡。从数据上看就产生了negative shock（出口市场）之后的GDP增长率overshooting。综上，四万亿大礼包的积极作用就是：1）避免了断崖式的从好的均衡跳到坏的均衡；2）增强了市场信心，避免了jobless recovery。至于消极作用，我还没有看到严肃的研究（因为效果最近才开始出现，也许需要更长的时间来收集data），如果之后看到会回来补充。以上PS：我知道你们想说什么，不愧是央行的人写出来的文章，确实够凯恩斯！Wen, Yi, and Jing Wu. "Withstanding great recession like China." FRB of St. Louis Working Paper No (2014).
四万亿计划的恶果篇(3):如何评价四万亿计划？
温相十年，一向爱惜羽毛，而民间声誉最低却在离任之时。为什么？因为温其人，善谋“心”，而不善谋“局”。温相声望最高的时候，一般是天灾人祸时刻，非典，08雪灾，汶川地震、玉树地震，动车事故，每逢遭遇厄难，温相总能在人们期盼的目光中站出来，以身先士卒的行动，或是真挚动人的演说，凝聚民心。这个时候，作为一个政治领袖，温是合格的。即使放在一个民选社会，温应该也会是大受追捧的那一类明星。他的谦和有礼，谈吐文采，理想主义的情怀，追求公平公正的政策方向，无论从哪一方面来看，都应该得到大众的支持。温任内，政绩主要有四点：1，废除农业税2，新劳动法3，城乡社保医疗体系的建立4，天津滨海新区、振兴东北、中部崛起政治就是分蛋糕，这四项政绩，一个对农民，一个对工人，一个对弱势社群，一个对贫困地区，可以说，温是建国以来对底层民生事务关注最多的领导人。作为三朝元老，中班主任升上来的大管家，温对“人心”的洞察是宗师级别的。朱相退位之后，利益阶层愿意共同拥戴温来接位，看中的就是他的这方面能力。与温相比，朱相无疑更善谋“局”。温相任内的经济奇迹，其实和温没有什么关系，即使他什么也不做，这些成就也会自然而然的取得。因为那个潘多拉的魔法盒，早在朱相任内就已经被打开。没有朱一手推动的入世，就不会有后来的出口高成长，也就不会有“世界第一大出口国”的成绩，没有朱一手推动的固投拉动投资模式和房地产制度改革，就不会有后来汹涌的城市化浪潮和重工业大发展，也就不会有“世界第一大工业国”的成就。可以说，在这二十年的经济大棋局里，温虽是捧杯者，朱才是真正谋篇布局的棋手。“朱”规“温”随，一切早已定局。在这经济高成长的奇迹里，利益阶层对温的期待，不在经济，而在稳定——你只要把好方向盘，不要被“贫富差距拉大”的复杂地形导致列车倾覆就功德圆满了。于是温，见招拆招，不知不觉就到了2008。如果不是四万亿，温的退役绝对是完美的。然而历史没有“如果”。2008年的经济危机，对全世界的杀伤力，仅次于1929年的大萧条。这场危机对中国经济的冲击有多大呢？我们看下面这个PMI数据图：近几年工业党们唉声叹气，大有快活不下去的感觉，然而PMI也不过是徘徊在49上下而已。（50以上代表扩张，以下代表萎缩）。而在2008年，这个数据曾经一度跳水到38左右。如果当作一副中国经济的心电图来看，这一年显然是心脏病突发，面临着一命呜呼的危机。最着急的当然是利益集团，万一经济崩溃，城市里大量工厂倒闭，失业潮袭来，后果自然是不堪设想。面对这一切，经济刺激政策的出台有没有问题？当然没有问题，在危机关头，所有发达国家都出台了宽松的财政政策，“维稳”是一致的选择。问题在于，“维稳”的目的，在于减缓痛楚，为找到“新出路”提供时间缓冲。经济危机的本质，在于新技术带来的经济繁荣过后，需求饱和与产能扩张的认知矛盾，最后造成的产能过剩与价格崩溃。解决之道，只能是通过削减旧产能，开发新技术需求来实现。在金融风暴中心的美国，雷曼银行、通用汽车、克莱斯勒汽车、桑恩伯格房贷公司等数百家企业被破产重整，旧产能得到有效化解，人才转而流向新技术产业，另一方面，市场化的高效金融制度也使得信贷资金流入了高利润的新兴产业，通过新经济的带动很快就走出了经济危机。而在中国，善谋“人心”的温相，并未能察觉到“局势”的变化。他在局中，看到了利益阶层的惶恐，看到了失业者的愤怒，看到了整个社会的绝望，作为回应，他以最大力度使出了经济刺激的标准动作。事实上，如果在十年前，或者五年前，遭遇这样的外部经济冲击，“四万亿”，甚至“八万亿”都是没有问题的。因为在那个阶段，正处于城市化发展初期的中国，需要这样的产能，来满足日益紧缺的住房和基建需求。但是时移势易，2008年的中国，经过多年的人民币升值之后，旧经济的发展已经触摸到了天花板。很遗憾的是，这个局面，温并未能察觉，他的目光被“人心”束缚了，而落后的金融和权力制度又进一步放大了这种后果。首先，这笔据说最终高达十万亿的贷款，主要通过四大国有银行来发出，并通过利益关系定向流入了各大国企的口袋里，引发了“国进民退”的后果。其次，配套的十大产业振兴规划，绝大部分都是钢铁、船舶、纺织、有色金属、轻工等旧产业。首当其冲的钢铁，2007年产量为4.8亿吨，已经是世界第一，计划推行三年之后，2012年这个数字飙升到7.1亿吨，近乎全球一半。到温离任之时，所有这些在四万亿计划中受益的旧产业，都成了严重产能过剩的行业。这些痼疾积累到今天，就成了僵尸病，连年亏损，半死不活，吞噬着整个社会的财富。可以说，我们今天经济生活中的主要问题，都是在为那一次的狂欢买单。危机貌似暂时解决，其实只是推后，并且大大被强化，需要动用更大的社会成本去解决。但是，这个锅，都背在温的身上，显然也是不公平的。第一，四万亿推出来的时候，所有的利益集团都满心欢喜，大众们几乎是齐声鼓掌。陷在几乎是经济崩溃的大恐慌中，没有人能够冷静，如果温在这个时候不作为，或者力度稍弱，那么全社会的口水注定要将温相淹没，万一引起社会动乱，只怕温的相位也将不保。可以说，这一政策的推出，是整个社会，整个统治层的共识，是利益阶层在裹挟着温前行。第二，我们这个近乎中世纪风格的权力制度，决定了资源配置的低效率。这个制度的利益集团是如此强大，以至于钱一旦放出，根本就无法管控，各种荒腔走板，光怪陆离就成了常态。四万亿之后的中国，整个社会都产生了一种幻觉，似乎金融危机已经远去，权力阶层更是大获渔利，沉浸在一种今朝有酒今朝醉，夜夜笙歌醉风流的盛世氛围之中，而底层民众，则开始了反思，批评之声愈盛。这种结果，显然不是温在决策之时所乐于看到的，作为一个有道德洁癖、看重历史地位评价的知识分子，温想必是痛苦的。而这个烂摊子，也只能留给下一任的李博士了。
