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社科院经济所篇(一):中国社科院经济研究所
经济走势跟踪 Macroeconomic trend monitor 中国社会科学院宏观经济运行与政策模拟实验室 中国社会科学院经济研究所决策科学研究中心 中国社会科学院经济所《宏观经济与政策跟踪》课题组 2014年第14期（总第1431期）2014年2月22日（星期六）[本期要点]： 央行重启正回购 压力荷尔蒙会延长金融危机 安倍“女性经济学”有待充实 OECD：各国需加码全面改革 互联网让中资银行四面受敌 人民币汇率连跌 经济热点 央行重启正回购 据英国《金融时报》报道，中国各银行进入2014年后高速起跑，月度新增贷款达到四年高位，似乎没有理会政府遏制信贷增长的努力。中国各银行在年初集中放贷是符合惯例的，但即使计入季节性因素后，今年1月的放贷数字仍异常强劲。上月人民币新增贷款达到1.32万亿元人民币（合2180亿美元），几乎达到12月总数的三倍，比市场预期高出2000亿元人民币，而且是自2010年1月以来最高的月度总数。中国最广义的新信贷发放指标（包括有“影子银行”之称的非银行金融机构的放贷）也出现飙升。1月中国的社会融资总量达到2.58万亿元人民币，比预测高出约25%。 放贷繁荣预示着中国经济在未来几个月内前景向好，缓解了较高的市场利率会使企业得不到融资、拖累经济增长的担忧。但它加剧了另一方面的担忧，即中国已变得越来越依赖债务，而政府难以推动银行和企业摆脱这种依赖。“我得到的印象是，天哪，两个指标（银行贷款和社会融资总量）又这么强劲了，”瑞银（UBS）经济学家汪涛表示。“我们可以看到，当局收紧政策的力度根本不像有些人担心的那么大。” 中国央行在过去一年里逐步引导市场利率上升，导致去年6月和12月先后发生两场“钱荒”（后一次程度较轻），期间银行相互拆借的利率向两位数水平飙升。 许多投资者和分析师此前认为，这是一个迹象，表明中国的新领导层愿意承受经济较低增长的短痛，以换取杠杆率较低、经济更健康的长远收获。中国的总体债务水平已从2008年占国内生产总值（GDP） 130%飙升至去年的大约210%，这种增长已促使国际货币基金组织（IMF）就中国的金融稳定发出警告。 然而，1月放贷的强劲程度让这一观点受到了质疑。“现在你知道中国央行并非真的在收紧，”美银美林分析师陆挺在一份简报中写道。“央行的政策立场仍是中性的。” 每当货币市场利率大幅飙升时，中国央行就会迅速向银行体系紧急注入资金，以防财务问题蔓延。这种操作帮助稳定了市场利率——尽管利率水平比过去高了一些。 仔细看看1月的信贷数字，能看出一个潜在的转变，即从影子银行放贷转向在更大程度上由银行进行表内放贷。虽然高于预期，但上月社会融资总量与2013年1月的2.54万亿元人民币基本相当。 分析师表示，这种转变如果持续下去，将意味着北京方面试图控制住不断增长的影子金融业，同时不对整体经济造成过大损害。信托公司（中国最重要的非银行金融机构，近期接二连三闹出违约恐慌）的放贷降至1040亿元人民币，为去年同期的一半。“央行对影子银行放贷的收紧，起到了迫使银行恢复资产负债表内放贷的效果，”瑞穗证券（Mizuho Securities）分析师沈建光表示。中国央行在近几个月采取一系列措施限制影子贷款，使银行更难将资金转向表外产品。 1月份放贷激增已成了中国一年一度的“传统”。由于央行通过一种粗略的配额制度控制全年放贷，各商业银行在年初急于发放贷款，以争夺尽可能大的配额。据官方媒体报道，要不是央行在1月最后一周对各大银行施压，要求收敛放贷，该月的放贷数字本来会更加火爆。 中国央行2月18日从货币市场回收了480亿元人民币（合79亿美元）资金，这一出乎市场意料之外的举措表明央行对年初出现的信贷飙升感到担忧。中国央行通过14天期债券正回购操作回笼了资金。这是中国央行8个月来首次使用正回购操作来回收流动性。交易员们表示，中国央行通常会在进行公开市场操作前一天评估银行需求，但这次它在没有预先警告的情况下就实施了正回购操作。中国主要股指——上证综指继上周上涨之后，2月18日下跌0.8%。 中国央行回收流动性之前，今年1月份正规银行和影子银行放贷出现飙升。上月新增人民币贷款1.32万亿元人民币，几乎是去年12月份的3倍，超出市场预期2000亿元人民币，并创下自2010年1月以来的最高水平。中国的银行通常会在年初大举放贷，但今年1月份的新增贷款异常强劲。中国货币条件在过去6个月里剧烈波动，引发人们怀疑中国政府是更关注抑制信贷还是更支持增长。去年6月中国出现“钱荒”，12月又出现程度较轻的流动性紧张，似乎表明中国政府打算收缩流动性，但在一系列短期资金注入之后今年1月的贷款飙升显示出不同的方向。分析师们表示，昨日的正回购操作表明，央行实际上的确倾向于紧缩，尽管力度比较温和。澳新银行（ANZ）分析师周皓表示：“它表明中国央行认为当前市场流动性状况过于宽松。央行倾向于保持整体紧缩的流动性状况。”在去年6月和12月出现“钱荒”之后，中国最重要的短期流动性指标——7天期债券回购利率飙升至近10%的水平。但在周一，该利率降至4%以下——这是中国央行似乎已觉得过低的水平。（综合消息）国际经济 压力荷尔蒙会延长金融危机 英国《金融时报》报道，剑桥大学（Cambridge）神经学家、前华尔街交易员约翰?科茨（John Coates）领导的一项独创研究显示，金融交易员在市场强烈波动期间所感受到的压力，会降低他们对风险的兴趣。这种现象可能会延长金融危机的持续时间。 这项研究成果为“Cortisol shifts financial risk preferences”2014年2月18日发表在《美国国家科学院院刊》（Proceedings of the National Academy of Sciences）网络版上，全文见：（http://www.pnas.org/content/early/2014/02/13/1317908111.full.pdf+html?sid=2281e863-9f42-407e-9b11-04af43a4bf29）。该成果综合了实地和实验室研究。科茨教授和他的同事们发现，在市场波动性上升的8天内，伦敦金融城（City of London）一组交易员分泌的压力荷尔蒙可的松（stress hormone cortisol）水平平均增加了68%。 这些科学家将这一发现带到剑桥大学的阿登布鲁克医院（Addenbrooke’s Hospital），他们利用药理作用——氢化可的松片剂——来提高实验志愿者体内的可的松水平，同样是8天内增加68%。接着实验参与者玩了一场激励式冒险游戏。结果显示，可的松水平提高的试验者风险兴趣大幅下滑，其中一项衡量指标显示下滑幅度达到44%。 科茨教授认为，这种现象对金融界影响重大。亚临床压力会影响人们的冒险行为，而这是常规风险衡量指标所检测不到的。他表示：“无论是交易员、风险管理者还是政策制定者，没有人意识到，一种强大的生理机制在影响市场。”这项研究还对风险偏好稳定的假设提出质疑。他表示：“这种假设……是几乎所有经济模型的基础，并且事实上也是所有市场情绪指标的基础。” 在市场提供最具吸引力的机会时，个人和企业事实上却往往会变得无动于衷。在金融危机期间，经济最需要冒险者，但压力荷尔蒙的不断升高会助长普遍的避险情绪，这种情绪有时被称为非理性悲观。科茨教授总结称：“这种对压力的反应，可能会因此加剧市场的不稳定并延长危机的持续时间。”（FT，2013.2.18） 安倍“女性经济学”有待充实 英国《金融时报》报道，2013年第四季度，日本经济未能重拾动能，经济增速仅达到经济学家此前预测的三分之一，这令外界对“安倍经济学”（Abenomics）式复苏的持久性产生疑问。日本内阁府2月17日公布的初步估值数据显示，去年第四季度，按年率计算，日本国内生产总值（GDP）增长1%。对外贸易是一个弱项：日元疲软几乎没有带来更多出口，同时却大幅提高了进口能源价格，这使得日本一度炫耀的贸易顺差转变成日益扩大的巨额逆差。随着贸易不再像过去那样充当增长的引擎，作为经济支柱的国内消费也将很快遭遇障碍，今年4月日本国内消费税上调可能会损及消费。法国兴业银行经济学家Takuji Aida表示：“去年10-12月的经济增长完全依赖内需。”经济学家原本预计，这个全球第三大经济体将摆脱去年年中的放缓趋势，增长3%，接近去年上半年在日本首相安倍晋三上台时承诺刺激经济增长后实现的较快增长水平。而2月17日的数据显示，更为不确定的经济增长趋势较去年7-9月当季毫无变化。在消费税上调3个百分点的政策实施之前，预计消费者将继续为当前季度的经济增长提供支持。消费税即将上调（这是自1997年以来的首次）正鼓励一些消费者购买大宗商品，给经济活动带来暂时的额外刺激，但预计在4月消费税上调后，购买活动将放缓。经济学家表示，消费的放缓幅度以及经济复苏速度对于“安倍经济学”的未来将至关重要。 在日本安倍经济学遇挫的情况下，安倍晋三上个月又提出，“日本女性劳动力是一种最未得到充分利用的资源。日本必须成为一个能让女性发光发热的地方，”。他在演讲中还说，如果日本的女性就业率像男性那样高的话，日本的产出可能会提高16%。去年在伦敦，他也曾摆足推销安倍经济学的架势，发表类似的言论称：“我决心鼓励女性打破玻璃天花板。我将为此准备好架构，使之成为可能。” 英国《金融时报》专栏作家戴维?皮林认为，安倍“女性经济学”有待充实。他指出，随着日本人口老龄化以及人口萎缩，管理日本的老一代开始意识到，他们对女性的需要超出他们原本的想象。从现在开始，日本女性必须把所有的事情全干了。她们必须生育更多的孩子，因为眼下日本出生率仅为1.4，远远低于补充人口所需的2.1。她们必须照顾孩子，因为保姆供应短缺，而且尽管聘用外国保姆的做法在香港等地相当普遍，日本的法律并不鼓励聘用外国保姆。她们还必须照顾老人，因为日本有11%的人口超过75岁，并且日本人认为住养老院是一种羞耻。哦对了，在她们做这些的同时，她们还必须有正式的工作，以便为提振日本的GDP做出贡献。可想而知，女性无法同时做到这一切。安倍晋三提到的玻璃天花板更像是用钢筋混凝土浇筑而成，他希望建立的有利于女性的“架构”却像纸糊的一般脆弱。因此，很多女性实际上在“罢工”——她们更晚结婚、少生孩子。 从某些方面来说，她们肯定没在罢工。眼下有更多的女性在保有工作的同时继续履行其家庭“责任”。女性就业率一直稳步上升。去年，日本在职女性的数量创下历史新高。大多由富国组成的经合组织（OECD）的数据显示，2010年，在15岁至65岁的日本女性中，有63%在职，略高于经合组织62%的平均水平，不过与美国（68%）和英国（70%）等国仍有一定差距。 消除这一差距（比如通过将日本女性就业率提高4至5个百分点），将在一定程度上提高GDP。然而，这种做法不会创造奇迹。预测显示，由于人口老龄化以及日本社会对大规模引入移民感到厌恶，日本劳动力将以每年约0.5%的速度持续缩减。 之所以不看好更多女性加入劳动大军能产生很大经济效应，一个理由是女性所从事的工作类型。约55%的在职女性从事的是非正规工作，平均收入为全职工作的男性同事的一半。很多女性之所以从事这些工作，不是因为她们在践行女权主义，而是因为她们需要补充丈夫的收入（可能在日益减少）。还有一些是单身妈妈，需要独自抚养子女，这类人群的数量近年来也有所增加。 要衡量增加这类就业的经济效应，我们有必要进行一场思维实验。假设所有家庭妇女都去邻居家工作，照看邻居家的孩子或老人，这只不过会为政府创造一个应纳税收入来源，她们实际提供的照顾仍将与原来一样多。 只要家庭经济状况允许，女性在孩子出生后往往会离开工作岗位很长时间。大多数妈妈最终会重新出去工作，但通常从事的是薪资较低或者职责较轻的工作。在很多发达国家，女性就业率一直保持稳定，而日本的情况则不同，日本女性就业率在她们养育子女的那些年里会下滑，不过由此形成的所谓M型曲线如今已开始变平坦。 如果日本真的想要让“女性的能力”发挥作用，该国需要来一场更具革命性的变革。企业文化和社会态度必须转变。幸运的是，文化习惯并不像人们通常想象的那样顽固不变。政策能够改变文化习惯。如果要让女性“把所有的事情全干了”，就得让她们“拥有一切”：薪水丰厚的职业和生孩子的机会。这意味着，弹性工作、更多女性走上“职业轨道”以及管理岗位对职场妈妈更加包容。从这些方面衡量，日本与世界其他各国相比的得分格外低。另外，如果日本想要从一个制造业主导型的“模拟”经济转变为一个适应时代的“数字化”经济，从而在这个开放的、由信息推动的数字化时代拥有竞争力，那么女性所具备的技能将变得前所未有地关键。让女性加入劳动力大军不仅仅是一个数字游戏。 安倍晋三是否会促成这场革命？看上去不太可能。他个人的社会观点往好了说也只能算是传统的。他任命的一些官员（有女性也有男性）所表达的一些观点，别提在上世纪50年代，就是放在19世纪50年代都不会显得过时。如果他要充实自己的观点的话，就必须把部分政治资本投入到真正的立法改革和由领导层拉动的改革当中去。如果不能做到这些，他那些激动人心的“女权主义”言论就仍将只是些空话。（综合消息） OECD：各国需加码全面改革 经济合作暨发展组织（OECD）在2月20日出炉的报告中警告，若欲避免新一轮全球经济增长放缓与失业率居高不下的局面重演，各国需进行全面改革，以激励提高生产率，降低贸易壁垒。OECD早前的一份报告亦指出，全球化加大了经济体受外部冲击的风险，这种不稳定性令经济预测的难度大增。而本月的高盛全球经济先行指数（GLI）也已下滑到一年多以来最低水平，稳稳地守在「放缓」区域中。 1 后危机阶段 改革动能放缓。OECD在题为《向增长迈进》的报告中表示，在后金融危机阶段，改革动能有所放缓，现多是零散而渐进的举措。澳洲在今日主持召开G20财长和央行行长会议时，将致力于推动促成长议程，OECD的报告与其意图相符。澳洲财长霍基一直要求采取正式的全球增长目标，该目标将高于国际货币基金组织（IMF）的预期，当前IMF认为2014年全球经济增速将达到3.7%。 OECD首席经济学家暨副秘书长帕多安说︰“自危机以来生产率普遍减速，这预示了一个低增长新时代的开始，这些忧虑已经在OECD发达国家盛行一段时间了，现在也涵盖了新兴市场经济体，这也受到许多国家失业率高企和就业参与率低下的助燃。”帕多安指出的问题包括，全球贸易放缓、企业投资乏力与许多国家失业率居高不下等。建议的补救措施有，降低竞争监管壁垒、进一步开放对外贸易与投资、将税收从劳动力向消费、房地产和遗产转移等。 报告分析认为，不同国家则面临□不同的挑战。面临人口老化问题的德国、日本和韩国等国需要扩大就业参与率，部分要靠吸引更多女性进入职场。OECD指出，由于新兴市场对于主要央行货币政策最终正常化的冲击抵御力极差，这些任务是刻不容缓的。而联储局缩减资产购买规模的举措已导致一些新兴市场出现极端压力，因外资都进入发达市场寻求更好的回报。联储局主席耶伦今日参加G20峰会时，可能会听到很多这样的忧虑。 据OECD官网发布2月11日发布的一份报告称，其对2008年至2009年全球金融危机的严重程度估计不足，对近几年经济复苏速度的估计过高。而报告分析了出现误差的关键原因和经验教训，为提高类似预测的准确度提供参考。OECD总结称，对经济预测进行分析，为探索全球经济危机给不同经济体带来的影响提供了新思路。对在贸易和金融领域开放程度较高的经济体所作的预测误差幅度高于平均水平，说明全球化加大经济体受外部冲击的风险；对银行体系薄弱的国家所作的预测出现较大的负误差则表明，在经济预测模型中，金融要素应被赋予更大的权重。 而本月高盛的GLI显示出，经济活动增长进一步减速，经济状况仍停留在“放缓”区域，虽然放缓的程度并没有加深太多，但整体经济动能水平在过去6个月中还是出现了显著的下滑。不过，由于考虑到恶劣天气因素对国家经济数据的影响，期待最终的数据能够显示出更强劲的复苏信息，令形势逆转。GLI数据中有7个分项数据，2月份这7项数据均没有改善，但是恶化的程度有的加深有的减弱。其中费城联储局指数和新增订单指数都急速下降。高盛还表示，当前「放缓」这一状态对于风险资产的支持程度不及“扩张”状态。从去年8月以来持续减弱的经济增长水平是令人担忧的。 2 新兴市场危机源于过度信贷。德意志银行指出，对于新兴市场危机的持续性问题，一个最大的错误就是认为它仅仅与经常帐户赤字国家有关，或者说局限在所谓的“脆弱五国”（巴西、印度、南非、印度尼西亚和土耳其）。德银在报告中指出，新兴市场危机的根源在于过度信贷，经常帐户赤字只是征状，过度信贷则接近于病根。2008年全球金融危机以来，中国、香港地区、韩国、泰国、马来西亚、新加坡、巴西、阿根廷、土耳其和匈牙利私人部门信贷占GDP比重的升幅均大大超过20%。德银认为，当信贷周期急速掉头，那些经常帐户赤字、依赖外部融资的国家相比经常帐户盈余国更加脆弱，但这绝不意味□盈余国对信贷和资产周期逆转具有免疫力。“日本就是一个最好的例子，在1990年经济滑坡之前以及之后20年，一直都保持很高的经常帐户盈余。但这并未让日本免于遭受剧烈的资产崩溃。”德银警告称，大量因素都预示□新兴市场资产可能进入多年的、漫长的表现落后周期，而不是加速崩溃，但也存在形势恶化的风险。如果把危机比喻成一场金融爆炸，那么找到导火线比预测点燃导火线的事件相对更容易一些。毫无疑问，在当前已经存在的导火线中，足以引发远比“脆弱五国”经常帐户调整更大的危机。 3 削减千亿开支 巴西恐难践诺。为了提升投资者对巴西市场的信心、实现财政盈余目标与避免主权评级下调，巴西政府昨日宣布将削减185亿美元（约1443亿港元）财政开支。受此消息影响，巴西货币雷亚尔升值0.6%。巴西财长曼特加在新闻发布会上称，这次削减开支是为了“财政整顿”、降低通胀和保持经济增长。削减的支出大部分来自于可自由支配支出，一小部分出自法定支出。而卫生、教育、社会发展和科技等领域的支出将不会减少。曼特加在一场新闻发布会上表示，今年财政盈余目标是巴西GDP的1.9%；实现这个财政盈余目标，巴西政府必须削减185亿美元财政支出。分析认为，削减开支有利于遏制通胀。巴西央行在过去几个月中把利率从7.25%调高到了10.5%，以实现4.5%的通胀目标。此外，巴西主权债务评级下调的压力很大，巴西政府不得不以削减开支提高巴西政府的信用，并藉此向投资者示好。去年6月，巴西的评级就曾遭评级机构标准普尔展望为负面。然而，巴西兑现这样的承诺仍然具有挑战。巴克莱银行经济学家所罗门表示，在一个经济增长越来越低的环境中，兑现这个承诺非常困难。（香港商报，2013.2.22）国内与港台经济 互联网让中资银行四面受敌 顾蔚在《华尔街日报》中文网站撰文指出，中国快速增长的互联网公司已经重塑了中国零售业的格局。现在它们又在挤压国有银行。中资银行面临的风险是显而易见的：不良债务增加，外界对其销售的投资产品的担忧以及定期发生的钱荒推高其融资成本。不过，这些都还不是中资银行面临的最大风险。管理着20亿美元资产的重阳投资创始人裘国根此前告诉其阳光私募基金的投资者，中资银行最应该担心的莫过于来自包括阿里巴巴和腾讯控股等互联网公司的挑战。 中资银行目前四面受敌。首先，蓬勃发展的在线货币市场基金正在吸引银行的存款客户，迫使银行支付更高利息来留住资金和客户。截至目前，这部分资金的占比仍然很少，相当于活期存款的2%左右，但瑞士信贷预计今年该比例将达到8%。 具有讽刺意味的是，正是由于银行系统发生钱荒，导致银行间贷款利率飙升，这些在线货币市场基金才能如此迅速蹿红。举例来说，阿里巴巴集团推出回报率高于6%的基金产品吸引投资者，而银行理财产品回报率通常在4%，剩下2%的回报则是银行的利润。 银行不会因为这些新竞争者的出现就垮台。新竞争者目前处理的只是投资者账上的一些余钱，以及小微公司的小额借款而已，这些领域往往是资金充裕的银行不屑一顾的。但他们为了留住客户，不得不和那些资金充裕的创新公司硬拼，给客户更好的回报，银行的利润将不可避免地受到冲击。这将会影响到它们未来筹措新资金，以便填补预期贷款亏损的能力。这些互联网基金实际上加快了中国政府一直在推进的利率市场化的步伐。 为了与互联网公司竞争，中国工商银行、平安银行和其他银行在温州等竞争激烈的市场提供的货币市场产品收益率均超过了6%。如果这些产品在全国范围内推出，银行的融资成本将进一步上升。 长期来看，货币市场基金和银行存款收益率之间的差距应该会收窄，但在线融资仍然有方便快捷的优势。资金大转移才刚刚开始。在美国，首家能够开支票的货币市场基金诞生七年之后，其资产已增至家庭银行存款规模的近一半左右。 其次，网上特别是手机在线支付日渐流行，消费者使用银行提供的支付服务越来越少。中国消费者已经开始用手机支付出租车费，通过微信等应用程序和亲朋好友交换红包。尽管很多人仍然担心手机支付的安全性，但这种担忧情绪应该会逐渐消退。 随着在线支付的兴起，消费者更愿意将钱留在支付账户内，这就更有利于在线投资的发展。除了淘宝集市和天猫商城，支付宝目前为超过50万个商家处理支付交易，其中也包括水电账单等。银行提供的在线支付服务大多要求与开户行是同城，而支付宝用户可以在更多的城市，处理范围更大的业务。 第三，在分销投资产品方面，在线渠道更加高效。中国太平洋保险和其他保险公司现在也在天猫商城销售保单和理财产品，这样就可以不用向银行支付巨额手续费。1月底的中诚信托兑付风波暴露出来的是，工商银行代销理财产品要收取高达本金4%的手续费。 第四，互联网公司才刚刚开始放贷，这很可能会对银行利润的最大源头构成冲击。截至目前，它们仅向小客户放贷，但这种情况可能很快改变。像阿里巴巴这样的公司掌握着其买家和卖家财务状况的大量信息，与银行相比，它们能够更好地进行信贷分析。电子商务公司可以根据商户的在线销售趋势来决定是否向他们发放贷款。 此外，互联网公司还有其他优势，比如它们承担的监管负担较轻等。更重要的是，在互联网的新时代，中国网络巨头站在制高点，对客户消费、投资和借款的信息尽在掌握，它们对中国银行业的破坏性影响不可小觑。（WSJ，2013.2.21） 人民币汇率连跌 人民币2月21日连续第六个交易日下跌，同时2月17-21日的一周或将创下三年多来兑美元的最大单周跌幅。市场人士猜测中国央行正在寻求为人民币降温，并抑制海外资金的大规模流入。 本地市场，美元报人民币6.0890元。人民币兑美元本周以来已经累计下跌了0.5%，这一幅度对于其他多数货币来讲不算大，但在汇率被牢牢掌控、鲜有较大波澜的中国，已算是相当剧烈的下挫。上一次出现类似幅度的下降要追溯至2010年11月份。 交易员和分析师们表示，中国央行近来转而放慢人民币的涨势，这令他们感到意外，同时许多投资者不得不解除人民币多头头寸。自2005年进行币值重估以来，人民币已累计上涨了33%，但也吸引了所谓的“热钱”涌入中国市场，寻求从这种涨势中谋利，从而造成现金过剩的状况。眼下，出于对影子银行及坏账增多的担忧，中国央行开始出手抑制信贷增速，在此之际热钱的流入使局面更加复杂。 不过，多数人认为未来数月乃至数年，人民币仍将进一步走高，理由是中国经济的年增速依然超过7%，且贸易顺差巨大、资本流入强劲。 在人民币过去数月快速走高后，本周中国央行设定的中间价较上周末低了0.2%。人民币汇率在离岸市场（主要是香港）自由浮动。投机客大多会在离岸市场上买进、卖出人民币。离岸市场上，人民币兑美元本周下跌了0.8%，周五人民币汇率报1美元兑人民币6.08元，略高于在岸市场的人民币6.0890元。人民币兑美元无本金交割远期本周下跌0.4%。 交易员们称，预计中国央行下周将继续引导人民币走软，因为在岸市场流动性充裕，另外，中国银行业1月份新增人民币贷款规模远高于预期。中国当局正密切关注信贷增长情况，可能会继续收紧货币政策，以帮助遏制影子银行和坏账带来的日趋加剧的风险。 一些分析师称，人民币近期的下跌也表明中国央行正在为扩大人民币交易区间并允许人民币更自由地浮动铺平道路。中国央行2月19日称，今年将有序扩大人民币汇率浮动区间。 CIBC World Markets宏观策略师本内特说，一种合理的暗示是，人民币双向波动加剧是央行在为扩大所允许的人民币交易区间做准备。类似情况曾在2011年底和2012年初出现，当时市场上充斥着有关人民币双向波动的预期，之后，中国央行于2012年4月份宣布人民币兑美元日交易区间将从在当日中间价上下0.5%范围内浮动扩大至上下1.0%的范围。不过，巴克莱资本中国经济学家常健不认同这一观点。她说：“考虑到日益加剧的国内增长和金融风险，我们不确定中国央行是否仍愿意在人民币汇率方面冒更大风险，无论是人民币汇率波动加剧还是人民币更快升值/贬值的风险。” 路透社认为，联储退出量化宽松进程及新兴市场所受两轮冲击，可能有助于提供一种观察本次人民币意外贬值的新视角。对此，我们首先来回顾一下，联储去年5月宣布量化宽松政策未来退出日程表以来，全球市场尤其是新兴市场，遭受两轮较大汇市和股市冲击。第一轮冲击发生在去年7月底至8月，以东亚等新兴市场受冲击最大；第二轮冲击发生在今年1月，起因是联储继续缩减100亿美元购债规模预期和中国经济放缓，引发美洲、东欧等全球新兴市场汇市股市动荡。首当其冲的是阿根廷。在这两轮冲击中，人民币中间价都表现出了与全球新兴市场货币颓势不同的强势升值态势。这似乎暗含了中国央行人民币中间价有意稳定汇率，以避免人民币汇市遭受和全球其他新兴市场一样的冲击。 对全球人民币交易员来说，遵循中国央行中间价指引成为金科玉律。这源于人民币兑美元汇率受制于由中间价上下1%的波幅限制，还在于中国央行在现行结售汇机制和惯常汇率稳定机制下，实际上扮演着最大的人民币汇市交易对手方。 自2005年7月汇改以来，人民币即期汇价与中间价保持一致走势，即使即期汇价走势短期出现偏离，最终也会向中间价靠拢。本周亦是如此，中间价自2月18日起以来走贬逾120点，至6.1176元，即期收盘价同步贬逾270点或0.45%，自今年1月高点来累计贬逾0.80%。 而第一轮冲击发酵和爆发时的背景是中国经济增长虽有所放缓但总体稳定，金融债务杠杆扩张步伐却相当快。当时，中国央行对此也持相对强硬立场，助推银行间市场隔夜利率在“6.20”创下30%的历史高位。这种总体相对强势的政策立场一直延续到去年底。 与第一轮冲击时相比，第二冲击发生时的中国经济表现更为疲弱，汇丰中国2月制造业采购经理人指数（PMI）初值继续下挫；虽然1月进出口数据较好，但与OECD经济体经济放缓不相匹配，而国际套利资本流入却有增无减。如今，在第二轮冲击已基本结束的本周，具有中国货币政策指向含义的人民币中间价却主动大幅贬值，汇价受此牵引出现大幅贬值，似有顺应经济放缓及应对全球量化宽松政策退出的主动操作特征。毕竟，目前经济成长以及潜在增长水平存在放缓可能的中国，债务水平不断高涨，同样作为新兴市场的一员，美联储等全球量化宽松政策退出进程可能并不会因为人民币中间价的强势而不受影响。美联储新任主席耶伦表示，如果未来就业市场和通胀持续改善，美联储将继续目前进行的缩减购债计划。最近联储货币政策例会将在3月进行。 美联储为应对2008年以来的全球经济金融危机，将其资产负债表扩大逾三倍至约3.6万亿美元，以此来推动经济复苏。至今，联储每月新增购债规模为650亿美元。 而全球量化宽松导致流动性泛滥，中外资金利率的利差高企，经济状况相对稳健和对外贸易持续盈余，以及外汇管制逐步放松和人民币国际化迅速推进，这都为人民币继续升值提供了理由，也为交易商通过各种途径套利创造了有利条件，中国资产泡沫也在膨胀。 如今，支撑新兴市场过去十余年快速发展的中国经济成长放缓，其他新兴经济体货币也出现了贬值现象。2月20日，韩元、坡元、印度卢比、马来西亚林吉特、菲律宾披索等货币纷纷跟随出现贬值。 需要指出的是，中国处于全球贸易分工链条的中间环节，也就是中国从澳大利亚等发达经济体以及其他新兴经济体进口，基本对它们维持逆差；而对欧美等发达经济体出口，并对它们维持盈余。 因此，在这一全球贸易运行格局中，中国经济冷暖变化将在一定程度上影响相关经济体状况，尤其是对中国顺差的东亚及新兴市场状况有着极为重要的作用，相应货币走势也有相似之处。 2013年6月以来，韩元和人民币离岸一年远期波动趋近；本周两者几乎同步波动。这种特征自去年下半年以来表现越来越明显，随着中国经济放缓和美联储QE退出进程，这种特征还可能延续，这需要包括中国在内的新兴经济体做好准备。（综合消息）×××××××××××××××××××数据速报××××××××××××××××××全球主要股市2014年2月21日收盘点（括号内为2014年2月14日收盘点）：道琼斯工业平均：16103.30（16154.39）↓；纳斯达克：4263.41（4244.02）↑；标普五百：1836.25（1838.63）↓；英国FTSE100：6838.06（6663.62）↑；法国CAC40：4381.06（4340.14）↑；德国DAX：9656.95（9662.40）↓；日经225：14865.67（14313.03）↑；上证综合2113.69（2115.85）↓；香港恒生：22568.24（22298.41）↑；台湾加权：8601.86（8513.68）↑；新加坡海指：3099.93 （3038.71）↑；越南指数：570.57（572.22）↓；印度BSE30指数：20700.75（20366.82）↑；巴西BVSP：47380.24（48201.11）↓；南非金融时报40指数：42952.99（42093.15）↑全球汇价及主要商品期货价2014年2月21日收盘价（括号内为2014年2月14日收盘价）：欧元/美元：1.3738（1.3693）↑；英镑/美元：1.6623（1.6747）↓；美元/日圆：102.5100（101.8000）↑；美元/人民币：6.0912（6.0662）↑；CRB指数：301.58（293.24）↑；纽约交易所（COMEX）黄金期货（2014年3月）：1323.70（1318.60）美元/盎司↑；WTI轻原油（2014年3月）：102.92（100.35）美元/桶↑；伦敦金属交易所（LME）期铜（3月期）：7150（7139）美元/吨↑；CBOT小麦期货（2014年5月）6.0550（5.9625）美元/蒲式耳↑；波罗的海干散货指数：1175.00（1106.00）↑（注：绿色下箭头表示收盘价低于上周五收盘价，红色上箭头表示收盘价高于上周五收盘价）（编译、整理：李彦松 责任编辑：王砚峰）2014年第14期（总第1431期） 2014年2月22日（星期六） 地 址：北京阜外月坛北小街2号 E-mail：[email protected] 中国社会科学院经济研究所 [email protected] 邮 编：100836 电 话：（010）68034160 传 真：（010）68032473
社科院经济所篇(二):中国社会科学院世界经济与政治研究所
借鉴国际清算银行的测量框架，本文认为，私人流动性本质上指融资意愿，具有很强的传染性和跨境传递特征；其周期波动与金融危机密切相关，与主要国际货币发行国政策取向相关，而新兴市场是全球流动性的被动接受者；有效减缓全球流动性周期波动幅度、降低跨境流动性对宏观经济和金融体系的冲击、及时提供救助以避免系统性破产，是全球流动性管理的核心目标；实现这些目标，需要一个涵盖国别、双边、区域和全球在内的应对框架和全球金融安全网；全球流动性机制建设为中国参与国际金融治理提供了契机，也为国内各项政策协调提出了挑战。
关键词：全球流动性 金融稳定 审慎监管 全球金融安全网
反思这次金融危机，让各国金融监管当局备受困扰的一个问题，是如何监控和应对全球流动性。我们看到，在2007年金融危机爆发之前，全球流动性充裕，国际借贷成本低廉，这同时也是金融泡沫积累时期。2008年雷曼兄弟倒闭之后，发达市场去杠杆化使得全球流动性出现瞬间枯竭，系统性风险快速累积。2009－2010年间，为了应对危机，各国纷纷采取宽松货币和刺激财政的政策。在新增流动性的刺激下，发达国家金融市场得以稳定，但新兴市场却因短期资本大量流入过早地步入信贷扩张期。2011年间欧债危机进一步恶化，欧洲财政稳固和银行重组带来新一轮的去杠杆化，又将全球流动性带入新的收缩周期。不难看出，全球流动性的周期波动与金融危机爆发有着密切的关系。然而到目前为止，对全球流动性的监管，我们仍没有一个可靠而完整的框架。本文试图回答四个问题：如何测量全球流动性？全球流动性对金融稳定有什么影响？应对全球流动性风险有哪些措施？中国的政策选择是什么？
全球流动性的衡量
全球流动性概念由来已久，也颇具争议。在二战后建立的布雷顿森林体系下，全球流动性指各国政府和国际金融机构手中的黄金和美元储备资产。1961年设立的特别提款权（SDR），作为美元流动性的补充，是国际货币基金组织（IMF）成员国创造的一种只在成员国之间记账使用的储备资产。随着金融一体化、国际金融市场的发展，以及金融创新的出现，特别是在布雷顿森林体系崩溃之后，各种形态的跨境资本流动出现不断改写全球流动性的含义，这为全球流动性管理带来了挑战。
本次危机的爆发，再度凸显全球流动性管理的重要性。二十国集团（G20）成立了“国际货币体系改革和流动性管理”工作组，并委托国际清算银行（BIS）对全球流动性问题进行研究。 BIS在其近期发布的研究报告中梳理了全球流动性概念，将全球流动性按主体划分为官方流动性和私人流动性。 根据BIS的定义，官方流动性是指货币当局创造和提供的流动性。这其中，各国中央银行是唯一能够创造流动性的主体，而国际金融组织，比如IMF是动用手中救助性基金和SDR，在必要时为私人流动性提供补充的主体。私人流动性主要指金融机构进行跨境融资的意愿，主要包括融资流动性、市场流动性、风险承受流动性，分别代表私人机构的融资能力、融资规模和金融杠杆程度。
必须指出，BIS的这种划分具有框架性指导意义。但在现实中，各类流动性之间的界限并非清晰，特别是，全球流动性并非各国流动性加总，这大大增加了流动性在全球维度中测量的难度。
在实际操作中，BIS建议同时考虑两个尺度：数量尺度和价格尺度。数量尺度测量流动性的累积规模，而价格尺度则能反映流动性条件。比如官方流动性，按数量尺度测量，可以观测基础货币、广义货币，或者外汇储备的变化。按价格尺度测量，可以观测官方利率和短期货币市场利率的变化。观测私人流动性变化更为复杂，必须将数量尺度和价格尺度结合来判断。这其中可观测的数量指标包括：银行流动性、期限错配、商业票据市场融资额、银行杠杆比率等。可观测的价格指标包括：伦敦同业拆放利率－隔夜指数掉期息差（Libor-OIS spread）、外汇市场互换基点、债券－信贷违约互换基点（Bond-CDS basis）、基金经理调查、买卖差价、风险波动指标（VIX）、金融资产价格和利差、不动产价格以及公司市盈率等。 敏锐的观察家可以从各种指标中捕捉到私人机构融资意愿的动态和累积的风险。
作为全球流动性测量框架，上述各类指标具有参考性。但在现实中，流动性动态变化十分复杂。首先，私人流动性表现为私人融资意愿，而意愿本身具有很强的心理特征，难以量化。其次，私人流动性具有内生特点，因为融资必须有交易对手，也就是只有当交易双方都愿意参与市场的时候，才能获得流动性，一方退出市场，就会出现信贷收缩。这一内生特征加大对流动性变化的观测和预测难度。再次，就官方与私人流动性关系而言，官方流动性变化通常改变私人流动性的融资条件，比如基础货币扩张或者政策利率的降低会刺激私人融资意愿，或者在私人流动性严重不足时官方直接向市场注入流动性。但问题是，就规模而言，私人流动性要远远大于官方流动性，是全球金融市场的主体。特别是考虑私人流动性具有意愿特质，官方企图通过改变流动性条件来影响私人流动性，往往力不从心。在更极端的情况下，比如在流动性枯竭、市场融资意愿冻结时，即便是官方能够直接注入大量的流动性，如果不能产生足够的信号效应，瞬间恢复市场信心，官方的反应也很可能无效。最后，在各项测量指标中，有一项是基金经理调查。在这里，基金经理观点不仅是观点，而是一种市场合力，一旦达成共识，不管基本面如何，市场预期有很强的预期自我实现倾向。这种“市场原教旨”势力，往往是左右流动性的终极因素。纵观欧债危机，始终贯穿着市场与政府的较量。评级机构在关键时刻发出警告，其效应不仅仅是披露真实风险，更重要的会影响市场情绪，这对各国货币当局和监管者提出严峻的挑战。
全球流动性与金融稳定的关系
全球流动性过度膨胀和严重收缩都会造成金融动荡，甚至导致系统性危机的爆发。 具体来看，在全球层面，流动性变化与金融稳定性有如下关联。
（一）全球流动性的周期波动与金融危机密切相关
私人流动性的波动与国家宏观政策和市场信贷条件密切相关。宽松的政策和信贷条件往往刺激金融机构提高金融杠杆比率和追求高风险投资。金融机构资产负债表的扩张导致风险不断累积，甚至导致金融危机的爆发。回顾过去30多年间的多次危机，比如，1979年第二次石油危机、1987年美国股市暴跌、1997－1998年亚洲金融危机、2000年纳斯达克危机，以及2007年由美国次贷危机引发的全球金融危机，我们不难看出，每次危机的爆发都与流动性的波动存在密切的相关性。一个普遍的特点是，在危机爆发之前，全球流动性不断累积；而在危机爆发后，流动性瞬间收缩。比较来看，2007年由美国次贷危机引发的全球金融危机最为深重。特别是在2008年雷曼兄弟倒闭之后，全球流动性大幅度收缩，金融机构融资意愿几乎冻结。严重的信贷收缩造成金融市场严重抑制，危及金融体系的运转，甚至威胁到实体经济。随着美联储连续出台的数量宽松政策、向市场直接注入流动性，流动性收缩才得以缓解。但是，随之而来的全球范围内刺激财政和放松货币政策，又再度释放了流动性。在各国经济增长前景不确定的情况下，新增的流动性在不同市场之间寻求利差，其短期投机性十分明显。
进入2011年，随着欧债危机的不断深化，欧元区银行业面临新一轮的去杠杆化。到2012年，欧洲的银行到期负债约占总债务的25%，同时许多债券发行的政府担保也到期。这意味着，欧洲的银行将经历大幅度收紧融资。预计欧洲的银行资产将缩减11%~13.5%，这对全球资本流动乃至世界经济复苏将产生重大的影响。
（二）私人流动性具有很强的传染效应
这种传染性，一是表现为跨境传递。不同市场之间的任何利差、汇差变化都会诱发私人资本的流动。特别是资本管制宽松的市场，跨境传递最为明显。二是表现为市场间传染。流动性困难往往始发于短期信贷市场。银行出现融资困难，通常伴随着货币错配和期限错配，这样，信贷市场流动性变化会对中长期负债证券市场、外汇市场等其他金融市场产生冲击。机构之间互相持有流动性使得问题变得更复杂。
更重要的是，流动性风险偏好变化会造成国际金融市场剧烈波动。2010年，投资者风险偏好上升，导致国际资本流动寻求收益（search for yield），资本流向高杠杆、高风险、高收益市场。结果是国际大宗商品、股市等高风险市场价格上涨。2011年，投资者风险偏好下降，资本流动寻求避险（safe-haven）。作为传统避险资产的黄金，其价格到2011年9月，每盎司达到近1800美元。信用级别较高的美国、德国政府10年期国债是典型的避险资产。在2011年间，这些债券的收益率都在3%以下，具有良好的市场流动性。资源国家的货币，如加元和澳元、套利货币日元，以及安全货币瑞士法郎也成为避险货币。这其中，2011年9月，市场对瑞郎的需求压力曾导致瑞郎大幅度升值，瑞士国家银行被迫入市干预，抛售瑞郎，稳定瑞郎汇率。
（三）发展中国家和新兴经济体成为流动性被动接受者
多数发展中国家国内金融市场狭小，市场深度和广度不足，这使得这些国家即便有较高的国内储蓄也无法在本国市场有效地将其转换为投资。这些国家，特别是在资本管制比较松的国家，普遍存在较低的投资本土化倾向，本国金融体系具有较高的对外部市场的风险暴露，更容易受到国际流动性冲击。
从危机前后东亚、拉美和东欧新兴市场的资本流动状况看，在各种资本流动形态中，直接投资相对稳定，私人资本波动较大。特别是2010年间，在新兴经济体经济复苏不稳定的情况下，私人资本大规模流入过早地将它们带入信贷扩张期，推高了国内资产价格，增加通货膨胀压力和货币升值压力。一些国家为保持汇率稳定不得不加大了干预外汇市场的力度，造成外汇储备再度累积。这一切都延缓了经济复苏的进程。更重要的是，国际资本流动出现急停或大规模流出，对宏观经济和金融体系稳定的破坏性极大。面对这种被动局面，新兴市场政策选择十分有限，除了资本管制具有事先预防功效，其他应对措施主要是事后应对，这对包括中国在内的新兴市场国家带来重大挑战。
（四）美国是全球流动性最主要的创造者
由于美元是全球最主要的储备、结算和计价货币，美联储自然是全球美元流动性的创造者和提供者。过度的美元流动性是导致金融危机的隐患，然而在出现危机之后，流动性瞬间紧缩又需要美联储及时提供美元流动性支持，防止市场解冻和系统性破产。在危机前的2002－2007年间，美联储实施低利率政策，大幅度降低美元借贷成本，通过资本项目为其贸易逆差融资。与此同时，由于美元是全球最主要的国际货币，美国可以毫无障碍地将美元输出。在这期间，对非金融机构美元信贷，在美国境外年均增长30%，境内增长23%。2008年雷曼兄弟倒闭之后，美联储的数量宽松政策大幅度增加了全球流动性。到2010年中期，非金融机构持有的美元资产，外国机构持有占全部的13%。换言之，每100美元中有13美元在外国人手里。这还不算外国金融机构和政府手里的美元资产。
然而，在美元流动性全球持有的状况下，没有哪个国际机构或者超主权实体行使监控中央银行流动性创造的职能。美联储在缺乏财金纪律约束下，拥有美元流动性创造的绝对权力。其影响，一方面，从全球失衡的角度看，美元流动性与美国经常项目逆差挂钩，造成国际货币体系内在缺陷，是全球失衡的重要原因。只要顺差国愿意接受并持有美元，流出美国的美元总可以以美元债务的形式流回美国，形成为美国逆差融资的格局。另一方面，由于美国不再承诺保持美元汇率的稳定，那些自愿钉住美元的国家货币当局，或者紧跟美联储，接受美国货币政策的传递效应，深受美国政策外部性冲击；或者对外汇市场持续干预，被动累积大量美元储备，落入“美元陷阱”。
应对政策选择
应对全球流动性风险的核心目标是减少爆发系统性危机的可能性。具体来看，有效的应对政策应该足以缓解全球流动性周期波动幅度、减低跨境流动性对一国宏观经济和金融体系的冲击，并且及时提供危机救助以避免系统性破产。
国际合作是应对全球流动性风险的制度保障。特别是在减少国家政策外溢性，比如国际储备货币发行国政策外溢性方面，国际合作是唯一有效的制度保证。从国际货币体系范畴看，这种制度保障包含两个层次。
一是G20首脑峰会。在应对本次金融危机中，G20峰会发挥了重要的作用，成为全球最高层次的合作机制。G20峰会的核心功能是在全球最具有代表性的20个国家之间达成政治共识，然后委托国际金融机构对其决议加以具体实施。目前，在G20框架下建立了“国际货币体系改革和流动性管理”工作组，正式将全球流动性管理纳入国际货币体系改革的重要环节。G20也将具有系统重要性的对冲基金纳入监管范围，在全球层面开始对影子银行监管进行法规建设。
二是国际金融组织。国际金融组织是国际货币体系的职能机构，主要行使制定、实施各项全球金融治理规则。这其中，BIS是全球中央银行的银行，其下属的巴塞尔委员会负责全球银行业监管，特别通过巴塞尔协议对银行的核心资本、流动性等提出指标要求。为了应对本次危机，2009年G20伦敦峰会决定成立金融稳定局（FSB），负责监测全球金融风险。在监控私人流动性风险方面，BIS发挥重要的作用。
国际货币体系的另一个核心机构是IMF，其主要职能是在187个成员国发生危机时作为最后贷款人向危机国家提供资金救助。作为危机监控和救助机构，IMF依靠整套的金融体系健康状况指标和评估系统，以及训练有素的专家团队，通过对话、互评和提出建议等手段对危机进行防范，并在必要时通过贷款和信贷支持进行危机救助。为了有效应对危机和顺应新兴经济体快速成长这一新的国际经济格局，2009年G20伦敦峰会决定对IMF进行一系列改革。其核心，首先，通过扩充资金增加IMF可用资源；其次，改变以往苛刻、僵硬的贷款模式，根据危机新的特点，在贷款条件性、贷款期限、贷款品种等方面最大限度增加灵活性；再次，对单个国家应对资本流动冲击的政策选择进行全面的研讨，改变了长期以来反对发展中国家实行资本管制的强硬立场，首度认可资本管制在一定条件下的合理性。最后，改变治理结构，提高包括中国在内的新兴经济体在基金组织中的份额和投票权。
建立全球金融安全网是实现全球流动性管理目标的重要手段。2010年11月G20首尔峰会，各国就金融监管和流动性救助等多项措施达成共识。目前，全球金融安全网建设多头并进。总体看来，一个有效的全球金融安全网是由多层次应对机制组成。
国家层面的应对是全球流动性风险的第一道防线。当本国金融机构面临流动性枯竭时，国家的外汇储备是政府救助的最主要资源。然而在通常情况下，国家外汇储备应对流动性危机只是杯水车薪。 在国家层面，危机防范比危机救助更为根本。
首先，健康的金融机构是减缓流动性冲击的首要环节。这要求国家金融监管当局对本国金融机构实施有效的监管，比如对本国银行进行审慎监管。监管措施包括，其一，实施资本与流动性有关的措施，比如制定核心资本比率和限制杠杆率等，这不仅强健本国银行机构抵挡外部流动性冲击的能力，也在流动性膨胀时期制约银行无限扩张负债表的冲动，从而减缓流动性周期波动幅度。其二，对银行表外业务实施密切监控，关注影子银行系统性影响，通过提高金融衍生品交易和表外业务的最低资本金和保证金，要求信息披露透明公开等措施强化监管力度，以及阻止风险向银行体系传递的风险隔离措施等。2009年欧盟出台《另类投资基金经理指令》（AIFMD）草案，以及2010年美国颁布的《多德-弗兰克华尔街改革和消费者金融保护法案》，都旨在强化对影子银行的监管。 其次，在应对私人流动性时，有必要区分流动性带来的是宏观经济风险，还是金融稳定风险，然后有针对性地加以应对。 针对宏观经济风险，应对措施包括货币升值、对冲干预、放松货币政策、紧缩财政政策等。针对金融稳定风险，当局可以通过一系列政策选择。比如，可以实施审慎监管政策，如外汇敞口限制、外币资产投资限制、外币贷款限制、外币准备金要求等对国内金融机构歧视性外汇政策，减少系统性风险。此外，在宏观政策和审慎政策失灵的情况下，也可以采用资本管制应对宏观经济风险和金融稳定风险。跨境合作是应对全球流动性风险的第二道防线。这其中，双边、区域和全球多边合作是三个既彼此独立又相互关联的重要机制。
双边机制通常是在评估金融机构发生流动性短缺的严重性和传染性之后，两国货币当局采取互换形式，对其中一方提供一定金额、一定期限、低息、无条件的资助。双边救助具有时效性高的优势。在本次危机中，美联储与日本、韩国，以及欧洲危机国家分别采取双边货币互换的方式解救这些国家私人金融机构美元流动性短缺，避免流动性危机演化为清偿性危机，从而造成系统性破产。自本次危机爆发之后，中国人民银行通过与其他货币当局签署人民币货币互换协议，在事实上承担了最后贷款人角色。区域机制通常在现有金融合作框架中，成员国针对区内发生流动性危机的国家，以及有高度可能性发生流动性危机的国家，提供以请求为基础、限额、限期和有一定条件制约的救助。区域救助在如下几种情况下尤为重要：国家层面的应对措施耗尽；全球层面的应对措施具有时滞；区外流动性对本区域具有非对称冲击。
1997－1998年亚洲金融危机的爆发催生了亚洲区域货币合作机制的建立。2000年由东盟10国和中国、日本和韩国共同建立了清迈倡议（CMI）。本次全球金融危机促使CMI顺利过渡为多边机制（CMIM），拥有1200亿美元储备库和与之相配套的亚洲宏观经济研究办公室（AMRO）。亚洲国家普遍拥有丰裕的外汇储备，未来对CMIM 的增资不存在太多的障碍。而在制度建设上，以 AMRO为雏形，在制度化建设中迈向区域货币基金只是时间问题。与此同时，区域本币债券市场建设将促进亚洲本土投资，有利于将本地储蓄留在本土，转化为本地投资，这将从根本上减缓全球流动性对亚洲市场的冲击。
欧洲债务危机一方面暴露欧元区治理结构缺欠，另一方面也催生了一系列新的区域性监管和救助机构的建立。在制度上，欧元区建立了欧洲银行局（EBA）、欧洲系统性风险局（ESRB），以及欧洲监管局（ESAs），这些构成新的欧元区金融治理框架。与此同时，2010年建立的欧洲金融稳定基金（EFSF），拥有4400亿欧元救助能力，并计划在主权国家信用担保下，通过杠杆方式筹措至1万亿欧元资金，用以救助出现流动性危机的国家和机构。希腊、爱尔兰和葡萄牙是获得来自EFSF救助项目的第一批国家。按计划， EFSF将在2013年最终转换为永久性金融稳定机制，即欧洲稳定机制（ESM），届时，欧元区将拥有区域常设的流动性支持机制。
全球多边机制包括金融机构监管和流动性救助两个方面。BIS下属的巴塞尔银行监管委员会制定监管框架，通过一系列标准对全球银行业实施监管。2008年以来，巴塞尔银行监管委员会相继发布了《稳健的流动性风险管理与监管原则》和《流动性风险计量标准和监测的国际框架》（第三版巴塞尔协议），设定银行流动性风险管理和监管的全面框架，实现流动性风险管理和监管在全球范围内执行的统一性、可操作性和有效性。巴塞尔委员会在上述框架之下，通过对银行的核心资本比率和流动性监控等提出新的标准，来减低银行的对手风险，控制银行杠杆率，建立银行抵抗流动性冲击缓冲带，减缓流动性周期波动幅度。同时，上述框架首次提出了全球统一的流动性风险监管定量标准。 此外，BIS下属的FSB负责监控影子银行，以控制银行负债表无限膨胀，提高对金融衍生业务监管的透明度和有效性。对国际金融机构健康状况的监控不仅防范流动性危机，也强化金融机构自身应对危机的能力。
全球流动性救助是在危机发生之后，特别是出现大规模的、具有高度传染性的流动性紧缩时，由国际金融机构提供一定金额、低息和附加条件的金融救助。全球救助具有风险分担和救助金额相对充沛的优势。IMF 是全球最主要的危机防范和危机救助的流动性提供者，其针对1995年爆发的墨西哥比索危机、1998年俄罗斯金融危机，以及2008年以来联手欧元区对爱尔兰、立陶宛、拉脱维亚等国家流动性提供了救助。为了更有效发挥作用，IMF接受亚洲等发展中国家对其僵硬的贷款模式和苛刻的附加条件的批评，不仅将救助贷款条件放宽，提供灵活性贷款（FCL），更将援助延伸至那些经济基本面良好，但具有高度发生危机可能性的国家，为它们提供预防性贷款（PCL）。目前，IMF拥有7500亿美元的基金规模，并获得来自欧元区国家新的2000亿欧元基金。
在提高流动性救助灵活性的同时，通过何种手段确保救助的有效性，是各层次救助机制面临的难题。传统手段，即对所提供的基金援助附加苛刻的条件，已经不再适用于新的流动性危机。但是，如何避免矫枉过正，避免缺乏约束的救助带来新的道德风险，仍缺乏共识：一方面是危机国家渴望瞬间获得充足的资金，而不附带过多的条件；另一方面是出资国家需要对资金使用进行约束，又不至影响资金的吸引力。
与上述难题直接关联的具有争议的问题是，当全球流动性出现问题，谁来充当最后贷款人。在全球层次，IMF通过向危机国家提供救助贷款来充当全球最后贷款人角色。 此外，美联储是全球流动性的创造者，也理应在流动性枯竭时负责注入流动性。在美元本位下，美联储应当担任全球美元流动性的最后贷款人。事实上，美联储一直充当这一角色。在雷曼兄弟倒闭之后，美联储开始了对私人金融机构的一系列救助。在欧元区债务危机深化之时，美联储与欧洲央行降低美元互换利率，以便降低欧洲国家通过货币互换获得美元流动性的成本。值得关注的是，私人流动性从本质上讲是融资意愿，流动性短缺并不能以数量来衡量短缺程度，即便考虑各种风险偏好指标，也难以对短缺程度进行准确量化。在这种情况下，美联储承担最后贷款人的能力十分有限。此时，非储备货币发行国政府的介入，即便为问题国家提供非储备货币援助，也会在稳定市场信心方面发挥重要的作用。中国央行通过人民币双边互换也承担了最后贷款人的角色。这些货币互换以人民币而不是以美元为支付货币，而出现流动性问题的经济体主要缺乏美元流动性。尽管如此，这些人民币双边货币互换在稳定市场信心方面也起到了重要作用。
在欧元区，欧洲中央银行作为单一货币政策的制定者，至今对在承担区域最后贷款人方面犹豫不决。欧央行的担心非常具有代表性。欧央行从来不认为中央银行负有对成员国的财政责任。《马斯特里赫特条约》明确规定，欧央行没有购买和出售成员国政府债券的合法权利。其背后的理念，一是避免道德风险。任何担保和救助都会产生受援者对进一步救助的期望，这可能延缓他们针对危机根源采取整治行动，或者造成搭便车行为。二是避免开错药方。在理论上，流动性危机与清偿性危机有明确的划分，两者有本质的区别，前者通过及时救助可以缓解，而后者的解决方案只有倒闭。问题是，在现实中，两者之间的界限非常模糊。在极端情况下，对流动性危机连续提供援助，甚至会将原本流动性问题变化为清偿性问题。如果对清偿性问题提供流动性救助，这等于对不治之症投进无限财力。中国的政策选择
作为G20重要成员，中国在全球金融危机爆发以来一直积极参与全球金融治理的改革。这不仅由于中国拥有巨额的外汇储备，更重要的是中国的改革开放将国内金融市场和金融部门与国际市场不断融合，这一方面为中国寻求与经济实力相当的国际金融地位提供了可能性，也在另一方面迫使中国不得不应面对全球流动性风险的挑战。
首先，对本国银行业的审慎监管是防范流动性危机的制度性基础。在危机爆发之后，中国银监会借鉴巴塞尔银行监管委员会关于流动性监管的最新标准，根据中国银行业的自身特点，制定了更为严格的流动性风险监管制度。例如，中国银监会于2009年颁布了《商业银行流动性风险管理指引》，以及于2012年实施了《商业银行流动性风险管理办法》，建立定性与定量相结合、微观审慎与宏观审慎相结合、覆盖中外资银行的流动性风险管理和监管的制度框架。
其次，在应对跨境流动性冲击方面，资本管制是政策选择的第一道防线。尽管资本管制带来的资源配置扭曲的负面影响显而易见，但是，在国内金融市场欠发达、国内金融部门缺乏竞争力的国家，资本管制仍是阻止跨境短期资本流动对国内金融部门和国内金融市场稳定性冲击的直接手段。对中国来说，在现有的稳定汇率政策之下，资本管制仍是中央银行能够独立行使货币政策的重要保障。然而，对决策当局来说，现阶段的一个难题，是如何处理人民币国际化战略、资本开放和汇率稳定政策之间的关系。人民币国际化是中国参与全球货币体系改革的重要举措，但针对实现人民币国际化的路径，却存在诸多争议。一种看法是通过资本项目开放促进人民币国际化；另一种则认为在汇率制度不变的条件下开放资本项目，不但不能获得货币国际化的好处，反而为跨境资本套利创造空间，对本国金融稳定性带来风险。 因此，尽管人民币国际化战略箭在弦上，但在当前欧债危机继续发酵，全球流动性波动性加大的背景下，资本项目自由化次序和时点选择对保证中国金融稳定十分关键。
再次，中国以政府间双边和区域合作形式为出现流动性困难的国家提供支持。这其中，双边本币互换成为本次危机爆发以来最具有吸引力的救援形式。到2011年底，中国人民银行已经与其他货币当局共签署了14个人民币互换协议，总额达到1.3万亿元人民币。在区域层面，中国积极参与区域流动性机制的制度建设。中国是东亚区域流动性救助机制——清迈倡议创始国和最大出资国。在总额1200亿美元的 CMIM储备库中，中国出资384亿美元，占储备库总额的32%。中国代表担进区域货币基金建设中发挥核心作用。中国是发展区域本币债券市场的倡导者。中国与东盟、日韩财长会议同意由亚洲开发银行推出信贷担保和投资设施，为东盟和中日韩政府和企业发行债券提供担保服务，鼓励本币债券发行。中国积极考虑建立区域清算系统，参与讨论区域债券发行计划和区域信用评级机构建设等区域金融基础设施建设。这不仅有助于促进本地区金融市场的发展，也为人民币在东亚金融市场中承担更多的角色奠定制度基础。
最后，中国参与全球金融安全网建设。本次危机的爆发为中国参与全球流动性管理提供了契机。从国际货币体系改革的角度看，全球流动性管理涉及一揽子的改革方案，需要与全球失衡、国际储备货币体系改革、全球金融安全网建设等密切协调。其一，在全球多边机制治理结构调整中寻求参与国际金融规则制定的权利。作为经济规模最大的新兴市场，中国的声音具有聚合其他新兴市场的功效，因此，通过G20这一全球治理平台，中国代表新兴市场与G20发达经济体密切合作，不仅解决全球失衡等世界经济长期问题，也从新兴市场利益出发，商讨约束发达国家政策的外溢性，以及对全球流动性管理标准等问题。其二，在流动性救助方面，中国是IMF重要的出资国。在全球金融危机发生后，中国向IMF提供的份额扩大了3倍。作为全球第二大经济体，中国目前在IMF中的投票权份额为3.66%，排列第六位。预计2014年，中国的投票权将上升至第三位。中国于1996年成为BIS的会员。然而，中国在全球银行业监管规则制定中的影响力仍然有限，这需要中国大幅度提高其银行业全球竞争力，也需要培养具有全球竞争力的银行监管专业人才。其三，中国参与国际储备货币体系改革。人民币国际使用的扩大是未来国际货币体系多元化的必然趋势。中国巨大的经济增长潜力和庞大的国内市场，以及不断开放的贸易和金融市场，为人民币在国际交易中成为重要的贸易金融结算货币和官方外汇储备货币，奠定了坚实的市场基础。危机后的国际金融体系调整为人民币扩大其影响力提供了契机。危机后东亚地区出于因应相似的金融风险和对区域金融安全网建设的需要，为中国将人民币国际化战略与人民币参与区域货币合作进程有效结合提供了可能。此外，通过制定短期、中期和长期战略，以渐进的、顺应市场需求的方式实现人民币国际化的长期目标，是中国政府在未来多元化的国际货币体系建设中发挥作用的重要途径。
结论
全球流动性是一个备受争议的概念。争议焦点，一是应该关注它的定性，还是应该关注它的定量，目前看并没有一致的结论；二是由于它的跨境特点和传递效应，如何准确测量它的波动所带来的系统性风险，目前仍然是一个难题；三是在强化对私人流动性管理的同时，对官方流动性管理缺位，特别对储备货币发行国中央银行的流动性创造缺乏约束，这显然需要各国协调达成共识。
在危机后的各种努力当中，BIS对全球流动性的测量提供了具有参考意义的框架。由于同时考虑数量尺度和价格尺度，这有助于我们通过可以观测到的一系列指标来判断流动性的任区域经济监控机构AMRO的首任主任一职，中国在推累积规模和流动性的条件。然而，由于私人流动性具有心理意愿特征和内生性，在普遍存在“市场原教旨”势力的情况下，官方流动性对私人流动性的补充功能大打折扣。这使得无论对流动性测量有多准确，在现实操作中都难以保证应对手段的有效性。
全球流动性管理是国际金融稳定性的重要保证。如何有效减缓全球流动性周期波动幅度、降低跨境流动性对宏观经济和金融体系的冲击，并且及时提供救助以避免系统性破产，是全球流动性管理的核心目标。实现这些目标，需要一个相对完善的对策框架，涵盖包括国别、双边、区域和全球在内的多层次应对方案。与此同时，有效的全球流动性管理涉及一揽子的改革方案，需要与全球失衡、国际储备货币体系改革、全球金融安全网建设等密切协调。
全球流动性机制建设为中国参与国际金融治理提供了契机，也提出了挑战。中国采纳了国际标准，结合本土特征，对国内银行业制定了审慎监管措施。与此同时，中国作为重要的救助国，积极参与双边、区域和全球层面的全球金融安全网建设，并以推进人民币国际化参与国际储备货币体系改革。国家政策选择中，中国凭借有限的资本项目开放在相当程度上阻隔了跨境流动性的冲击，避免了本国金融部门陷入本次危机的泥潭。在可预见的未来，资本管制仍是中国应对跨境流动性冲击的第一道防线。然而，更为灵活的汇率制度和人民币更加广泛的国际使用，需要资本项目更为开放，这需要政策制定者在各项政策之间谨慎协调。这其中，资本项目自由化次序和时点选择对保证中国金融稳定十分关键
社科院经济所篇(三):社科院发布2016年中国城市竞争力十强排行榜(名单)
凤凰财经讯 6月22日，中国社会科学院与经济日报在北京共同发布《中国城市竞争力报告No.15：房价体系：中国转型升级的杠杆与陷阱》（以下简称“报告”），报告显示，深圳、香港、上海等位居2016年中国城市综合经济竞争力指数十强前三位。
通过课题组的长期研究，按照指标最小化原则，报告构建了城市综合经济竞争力指数、宜居竞争力指数、可持续竞争力指数，对2016年中国两岸四地294个城市的综合经济竞争力和289个城市的宜居竞争力指数、可持续竞争力进行了实证研究。
2016年综合经济竞争力指数十强：深圳、香港、上海、台北、广州、天津、北京、澳门、苏州、武汉。与2016年相比，武汉首次跻身十强榜单，由去年的第十二位跃升至第十位，综合增量竞争力排名第九，与去年持平，综合效率竞争力较去年提升一位，排名第二十位，武汉的发展潜力正逐步得到发挥，发展势头十分迅猛。台北再次超越广州位居第四位，澳门超越苏州位居第八位。从十强城市的区域分布来看，主要集中在珠三角、长三角和环渤海地区，中西部地区只有武汉入围。从综合增量竞争力指数来看，上海的综合增量竞争力指数最高，澳门的综合效率竞争力优势依旧明显。
2016年宜居竞争力指数十强：香港、无锡、广州、澳门、厦门、杭州、深圳、南通、南京、上海。本年度报告的宜居竞争力指标体系更加注重城市在教育、医疗等公共服务以及经济活力上的表现，与2016年相比，2017年宜居竞争力指数十强城市有明显变动，广州、澳门、杭州、南通、南京、上海等城市进入十强榜单。其中，无锡跃居内地城市第一位，比去年提高了八位，尤其在教育环境、医疗环境、经济环境等方面表现突出。从区域分布看，十强城市依旧集中在长三角和珠三角地区。
2016年可持续竞争力指数十强：香港、北京、上海、深圳、广州、杭州、南京、澳门、青岛、大连。香港蝉联第一，其各分项指标总体比较靠前，在信息城市、生态城市、全域城市、知识城市竞争力方面表现优异，分别排名第一、第二、第二、第四位，但在社会和谐方面有进一步的提升空间。与2016年相比，北京取代上海位居第二，广州、杭州、南京超越澳门，分别位列第五、六、七位，大连进入可持续竞争力十强城市榜单，位居第十。
研究发现，中国以东中一体和城市群体系为支撑的经济空间新格局更加明晰。从城市GDP空间分布及变化来看，中国东中一体与“一网五带”新格局逐步凸现。主要表现在：第一，中心城市的经济集聚引领作用进一步增强，前20%的地级及以上城市集聚全国近3/5的财富；第二，中部地区凭借中心城市的有力支撑正在不断崛起，东北地区由于中心城市支撑作用下降而出现持续下滑；第三，“一网五带”的“巨手型”城市中国经济空间格局进一步显现。
从城市人口分布及变化来看，中国人口流动出现新动向：中部地区、部分高行政等级城市人口流入增加。具体表现为：城市人口增速在区域空间和城市行政级别层面上出现分化；人口流向发生部分逆转，中部地区人口流入规模增加；东部成熟城市群的多中心化显现，中西部城市群单核集聚进一步强化。
从城市群的发展演进来看，中国城市群体系的多中心化愈加明显，而且对经济空间的支撑作用不断增强。一是中国城市群体系在首位度、规模-位序关系上表现出的多中心化在逐步显现；二是城市群与非城市群、城市群之间分化明显，珠三角、长三角、京津冀等十大城市群已经成为中国经济空间的主体支撑；三是全国绝大多数城市群经济增速（均值）高于全国水平，城市群蕴藏发展新动能。
研究发现，经济增速放缓，城镇化质量并重，持续加速。从城市视角审视中国的发展动态需聚焦经济增速与城镇化进程这两大方面。近年来中国经济增速放缓，但没有证据显示中国城镇化增速放缓。在经济增长方面，城市层面经济增速“西高东低”和“南高北低”并存，部分城市出现经济负增长；部分后发城市经济增速后来居上，成都、武汉、长沙等部分省会城市经济进入快速集聚阶段。在城镇化方面，处于不同发展阶段的地区和城市的城镇化推进速度存在明显差异，后发地区城镇化的加快推进将对冲先行地区城镇化率增速放缓的影响；城市经济增速的整体放缓及分化正在叠加影响城镇化的空间结构调整。但是，城市经济增速放缓没有导致城镇化增速的减缓。近年来一系列支持农业转移人口市民化、推动1亿非户籍人口在城市落户等制度改革与政策红利释放，将助力中国城镇化质量并重，持续加速。遵从经济规律，顺应发展趋势，在未来，一方面需要推进东部和中部地区在多个维度上的一体化，以多中心群网化城市（群）体系为支撑实现高效发展，释放更多发展新动能；另一方面，加大对西部和东北地区的政策扶持，以轴带状城市体系为载体培育、增强其本地吸引力和内生增长动力，释放城镇化潜能，不断推进中国经济社会的协调均衡发展。
研究发现，中国经济转型升级正处于极化期。从城市视角审视中国经济的转型升级需聚焦于需求和供给两个方面。从需求方面看，首先，全国出口需求整体低迷，城市层面呈现空间上高度分化，时间上波动加剧的态势。其次，消费需求对经济增长的作用稳步提升，高行政等级城市的消费占GDP比重明显高于低行政等级城市。最后，在投资需求方面，多数城市依赖于投资尤其是房地产投资的局面没有明显改变。从供给方面看，中国城市在转型升级方面极化现象明显，东部沿海城市及内陆个别中心城市积极对接国家战略，转型升级成效显著，而欠发达地区城市则明显落后，其从传统经济向创新经济的转型异常艰难。
研究发现，中小城市发展大多缺乏可持续性。社会治安、交通状况、居住环境、生态环境、公共服务等是衡量一个城市可持续发展水平的重要方面，比较来看，中小城市表现较差，大多缺乏可持续性。在社会治安方面，相对大城市，中小城市社会治安隐患更大。在交通状况方面，中小城市的交通拥堵变得越来越严重。在居住环境方面，与大城市相比，中小城市的购房压力增加更快。在生态环境方面，相较于大城市，部分中小城市环境污染更为严重。在公共服务方面，中小城市在教育、医疗、科技、文化等公共服务资源和水平远远落后于大城市。
主题报告认为，中国房价体系为尖塔形分布，具有单中心、多层次、集群化特征，房价体系的多层次性不断增强。房价体系存在扩散效应、虹吸效应、传染效应、迁移效应等多样化联系特征。房价体系的变动性：从城市分化向城市群分化演变。一些城市房价的偏离了合理的水平，导致房价体系不合理。适度的高房价有助于通过提高城市高技能劳动力的比重等途径助推城市发展，成为转型升级的杠杆，但过高房价则不利于城市发展，甚至会成为转型升级的陷阱。
主题报告建议，为更好发挥房价体系在转型升级中的杠杆作用，应积极采取有效措施：一是完善和培育我国多中心群网化的城市体系，通过大中小城市（镇）的协调发展来推动转型升级；二是进一步深化改革，完善市场机制，加强房地产市场宏观调控, 抑制投资投机，让住房回归居住属性，形成合理的房价体系；三是根据不同城市在房价体系中的功能和地位，采取“分级分城施策”的房地产调控措施。
主题报告还围绕房地产市场与城市转型升级之间的关系，在全国280多个城市中，筛选包头、南通、苏州、佛山、成都、重庆、深圳、广州、长沙等九个转型升级的最佳案例城市，提炼总结这些城市在房地产发展、科技创新和转型升级的经验和做法，以资全国城市借鉴。
这份报告是中国城市竞争力课题组的第15次年度报告。该报告由中国社会科学院财经战略研究院院长助理倪鹏飞作首席研究员，两岸四地城市竞争力专家共同携手，历时大半年时间联合完成。《中国城市竞争力报告No.15》新闻发布会由经济日报和中国社会科学院财经战略研究院主办，中国社科院城市与竞争力研究中心和中国社会科学出版社承办，凤凰财经研究院协办。
