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(1) [千禾酱油]千和味业:高盛带着中国顶尖大佬一起打酱油
2017年3月21日，没错，正是一年前的这个时候。一家名为千禾味业的公司公布了高送转方案，10送10加现金分红，大股东不减持。在以往，这通常是一个利多公告，虽然高送转对投资者没有实质意义，可单纯善良的股民喜闻乐见，于是就成为了很多公司炒作的伎俩。但没想到，当任证监会主席明镜高悬，洞察秋毫。公告刚发出来，千禾就收到了上交所的问询函，要求说清楚其他股东有没有减持计划。第二天，千禾被迫承认，其他股东有减持计划，甚至还有要清仓式减持的。CAO！股民瞬间炸锅了！上市刚满一周年，解禁时间一到，高管和股东就排队跑路，并且还是在交易所发了问询函之后才被动披露的。（若不是刘主席英明，及时地撮穿了小妖精的幻术，将害苦多少股民啊）公布高送转，还强调大股东不减持，以为是送温暖，原来是为了让股民给你们抬轿子，配合出货。你们咋这么能装呢？！才上市一年啊，你们的良心都被狗吃了吗？！千禾瞬间成为股民唾弃的对象，股价6连阴，一口气跌去了18%。在正式公布股东减持方案后又大跌一波，自回复问询函起，三个月下跌了27%。是“垃圾股”无疑了。千禾味业，你不是人，还我血汗钱！！！然而，事后很多人复盘发现，咦，情况好像有点不对。通常垃圾股一旦开启下跌模式，那基本就是大跌和阴跌交替，为股市绿化工程贡献自己的力量，股价不来个腰斩及以上都不好意思跟人说自己是垃圾股。但是千禾并没有，甚至利空情绪最大的时候也没有过跌停，而且千禾的流通盘非常小，很容易被控盘，按理说股价异常才是正常的。然而并没有，利空消息消化之后，千禾的股价甚至开启了一波大涨，下半年涨幅超过60%。有经验的投资者应该意识到了，之所以结果如此，归根结底是因为这是一家有业绩支撑的公司。1千禾味业的主业是酱油、醋、焦糖色。说到酱油，大家第一想到的必然是海天，行业的绝对巨无霸；第二想到的应该是中炬高新，行业老二，旗下厨邦酱油口碑甚好；第三应该是加加食品，虽然这几年表现差强人意，但毕竟顶着“酱油第一股”的名号登陆A股；说到醋，可能唯一想到的是恒顺醋业。千禾是谁，可能大部分的人都有点懵，这也怪不得大家，毕竟又小又新。我们对比一下截止到2017年三季度，这5家公司的收入及市值（亿元）：数据来源：Choice，君临研究院比较市值，千禾味业排倒数第二，比较收入，千禾味业排倒数第一。然而就是这么一家小公司，在刚上市的时候，股东里面有两个机构格外引人注目。一个是持股1.67%的广州温氏投资有限公司，一个是持股10.97%的北京宽街博华投资中心。温氏投资，就是创业板市值最高的温氏股份的投资平台，而北京宽街博华投资中心这个来头更不得了。他本来叫北京高盛，股东和合伙人包括：世界第一大投行高盛、北京国资经营管理中心、万达集团、北京兆泰集团、纳爱斯、宁波方太……还有刚刚成为奔驰大股东的吉利集团董事长李书福，大BOSS如云。万万没想到，代表了全球金融界最高逼格的高盛，都跑到中国来打酱油，而且还拉上了一帮中国商界的顶尖大佬一起打酱油。这足以说明，这瓶酱油不简单。2最初，千禾不叫千禾，叫四川恒泰，是四川眉山市一家生产经营焦糖色的公司，行业龙头，由伍学明、伍超群两兄弟在1996年创立。焦糖色是给酱油，或者其他食品上色的一种天然色素，主要客户包括海天、李锦记这样的酱油大佬，海天一度还是他最大的客户。后来呢，伍氏兄弟看到下游卖酱油和醋的客户都很赚钱，要不自己也玩玩？于是2001年左右，哥俩开始尝试酿造酱油、醋，推出了千禾品牌，这一试，竟然就试出来了个西南酱油王。甚至干脆将主营业务转为酱油和醋，把名字也改成了千禾。调味品行业的竞争是很激烈的，特别是酱油领域。海天以规模取胜，霸主地位稳固；厨邦靠味道鲜美和营养成分高，也能占得一席之地；还有李锦记、六月鲜等品牌，在区域市场上互相厮杀；但更多的地方小品牌，却是连县都出不去；小小的一个千禾，竟然就这样从一个内陆的四线小城市里走了出来，他凭啥呢？一个字：贵。你或许无法想像，一瓶500ml的千禾有机酱油，竟然可以卖到接近50块钱！最便宜的一瓶500ml的酱油，也要16.8元。你要知道，目前市面上的其他同规格酱油，可都是卖10元以下的呀，即使是海天，也不敢卖到这么贵的。这难道是酱油中的爱马仕？图片来源：公司旗舰店3一个内地小厂，凭什么敢把酱油卖这么贵？答案是：无添加剂。是不是一听到无添加剂，大家自然而然地就觉得很高端，并且有好感了呢？是啊，因为我们中国人实在是怕了各种添加剂了。在如今强调消费升级、食品升级的年代，越来越多的人愿意多花点钱，去买到更健康、更安全的食品。千禾的酱油原材料，只有水、非转基因大豆、小麦、食用盐（不加碘）。其他品牌的酱油，除了以上材料之外，通常还会包括谷氨酸钠、5"-肌苷酸二钠、甘草酸三钾、苯甲酸钠等等一系列添加剂。其中，谷氨酸钠是味精的主要成分，苯甲酸钠是防腐剂的主要成分。你知道为什么，曾经的味精龙头莲花健康（600186），今天会没落到成为A股市值最小的公司之一吗？除了经营管理层面的原因，很大程度上是因为，味精早已被大家贴上了不健康的标签，现在谁还吃味精啊！但是，不知道你有没有留意过，我们买的酱油里，一般都含有大家早就不愿意再食用的味精。不是说有添加剂的酱油就不能吃，其实只要符合国家标准，都是有安全保障的。但我们都心知肚明，毕竟是化学添加剂，吃多了对身体不好。世界上最出名的，做无添加剂的酱油企业是日本龟甲万，也是目前世界上最大的酱油企业。他凭借无添加、高品质的色香味产品，将起源于中国的酱油卖到了全世界。而千禾酱油和龟甲万一样，靠的都是生物发酵技术。是的，千禾想要对标的，不是酱油老大海天，也不是酱油老二厨邦，而是龟甲万！4但你小小的千禾能做无添加酱油，人家大厂就不能做？当然能，但口味怎么样就是另外一回事了。跟茅台只用赤水河的水酿酒一样，千禾只用岷山雪域高原水，这是先天地理位置优势。再说了，食品这个东西，每家有每家的手艺和味道，同样的食材和配方，不同的厨师做出的味道也不一样。你能开发出一个好的味道，那么你就占得了先机，而现在的千禾在无添加酱油领域，已经占得了先机。还有一个更现实的问题，酿造普通酱油，往往需要至少半年时间，酿造无添加酱油，要获得同等的味道和颜色，往往需要更长的生产周期。这对于大厂来说，几乎不可能。因为无论是海天、还是厨邦，目前产能利用率和产销率都是100%，如果拉长生产周期，意味着要降低产量。比如看下面这个表。图片来源：招股书在千禾的招股书中有提到，原本7万吨的产能，随着2014年开始的产品升级，生产周期相应拉长，导致实际产能降低。这种事情，千禾愿意干，但对于现有产品已然供不应求的海天和厨邦来说，就很难顾得上了。这就给了千禾充足的扩张时间窗口。5既然走了高端路线，那自然要有对得起高端的毛利。数据来源：Choice，君临研究院千禾和海天的酱油毛利率旗鼓相当，现在甚至略微超过了海天，独占鳌头。2017年，千禾酱油的毛利率提升至48.83%，醋的毛利率更是高达50.97%，在生产醋的上市公司中排名第一。收入最少的千禾，竟然有着行业最高的毛利率。你想不到吧？好了，既然有了很好的产品和很高的毛利率，那么接下来就是发展速度了。特别是在竞争激烈的行业，速度一旦慢下来，可能就没有翻身的机会了。看看“酱油第一股”加加食品，就是太墨迹了，结果被行业飞速的车轮甩到了一边。过去两年，千禾的收入增速分别是23.56%、22.96%，而净利润增速分别为49.25%、44.00%。两项指标，均笑傲江湖。这个时候问题就来了，上市前，千禾的产能利用率跟海天和厨邦比，是落后一截的。毕竟产品高端，较为小众，加上渠道有限，用不着生产那么多。但是上市之后呢，品牌影响力提高了，渠道网络的建设也会逐渐成熟起来，结果就是将产能利用率和产销率不断向100%逼近。为了生产酱油和醋，不得不缩减其他产品的产量，有的业务甚至干脆砍掉。于是千禾也有了和海天、厨邦一样的，幸福的烦恼——东西太好卖，产能跟不上。好在，千禾也早有准备。“年产 25 万吨酿造酱油、食醋生产线扩建项目”，正在加班加点的建设中。第一期10万吨/年酱油生产线，预计将于 2018 年底建成投产；第二期10万吨/年酱油生产线和5万吨/年食醋生产线，将在2020年左右建成投产。曾有人说，千禾的产品定价太高会影响销量，但是我们看到，在消费水平不算高的四川省，他都可以凭借优质的产品获得很高的市场份额。至少说明，同等消费水平的地区，也具备接受千禾的可能性，更不要说那些拥有更高消费水平的发达地区了。消费升级浪潮是未来十几年中国主要的投资机会之一，千禾目前的体量虽小，但未来的能量千万不可小觑。
尾声研究是一个持续不断深入的过程，是一个不断筛选、精挑细选、枯燥并花费大量时间精力的过程。我们每个工作日发布一篇上市公司的分析报告，一篇报告就要花费我们团队里两名以上分析师一周的时间，这样耗费巨大成本的研究也仅仅是达到一个目的：让我们能够在3500家的海量公司里，找到那些在未来一两年里具有相对较好投资机会的头部10%的公司。十分之一的海选过程。这些公司真的每一家都完美无瑕，闭着眼买入就能大涨吗？显然还不是的，我们还需要进一步的精挑细选。抛弃题材股，真正以优秀业绩说话的好公司，具有长期持续业绩爆发能力的好公司，这个市场上不会超过20家。这又是一次十分之一机会的淘汰与晋级赛。
追求更强的确定性，找到那些我们认为更值得持有的长期船票。近期，君临在成立深度研究部的基础上，再次成立了5个小组，对2018年我们认为最值得看好的5个行业方向，进行更深入的挖掘、对比与跟踪。遴选出每个方向3-5家，我们认为确定性最强的，业绩将持续超预期爆发的优秀公司。这张清单，我们将在付费订阅专栏里发布，跟我们的付费用户们携手共进，获得更阳光、长久的收益回报。
(2) [千禾酱油]海天PK千禾：海天凭啥做酱油行业的王？
年报有水平的公司，业绩也不会差。业绩亮眼的公司不少，但突飞猛进的成长比不过稳步前进源远流长，海天味业的年报给人的感觉就很踏实，但是很有水平。表现在三个方面：
一是与千禾作比较，优势更加凸显；
二是经营计划具清晰明确；
三是报表附注详细直接。
一、海天比千禾靓在哪里？
千禾味业像刚学会跑的孩子，但海天已是青壮年，所以从规模上来比较的话，两者并无可比性。所以，我们今天就比较那些规模之外的东西，包括较好的成本控制能力、稳健的前进速度、优质的资产结构、高比重的预收款项。
1、稳健的前进速度
海天的收入增长率并不高，但得益于企业的成本控制能力，利润增长不错。
①海天净利的增速要高于营收的增速。在营收增长10.31%的情况下，营业成本仅增长了6.5%，要知道很多企业营业成本的增幅都要高于收入的增幅，所以海天的成本控制比较好。
②海天期间费用控制的合理。但个人觉得这并不是得益于海天管理水平的提高。一来，海天的销售费用增长了27.11%，但收入增幅只有10个百分点；
二来，管理费用的降低，主要是因为会计政策变更，海天将本计入管理费用的税金、计入了营业税金及附加科目。通过管理费用明细可得知，2016年的计入管理费用的税金减少了3000万，由此降低了管理费用总额。
所以，海天利润的增速，成本控制水平做出了很大的贡献。
2、优质的资产结构
昨天在分析千禾味业的年报时，提到因为IPO募集的资金，千禾的货币资金总量激增，从而提高了流动资产的比重，增强了资产的流动性。但通过比较结构百分比利润表，分析海天和千禾的资产结构，可得知募资后的千禾跟海天还有很大的差距。
①从流动资产与非流动资产的比重看。海天的流动资产有65.57%的比重，但千禾只有50%。海天资产的流动性要比千禾好很多。
②从货币资金占总资产的比重看。即便是募资之后，千禾手头的资金只有总资产的9%，但海天38.60%的资产就是手里的货币资金。而且海天不是依靠募资，是靠自身经营得来的。
③从存货占总资产的比重看。海天的存货量是海天的4倍多，但占总资产的比重仅有7%；千禾2个亿的存货，已经占据了它20%的资产。
④从固定资产占总资产的比重看。海天的固定资产存量是海天的9倍，但占总资产的比重不到30%，千禾有四成的身家压在了固定资产上。
有人说看到今天的千禾就像看到了昨天的海天。企业成长成熟的过程，也是资产结构不断优化的过程。
3、预收款体现的行业地位
看下海天的预收款项占总资产的比例，从2015年的9.73%增至2016年的13.44%，金额同比增长了61.70%。年报中给出的原因也充满了傲娇感：
报告期末，预收款项增加 61.70%，主要是年末经销商提前打款订货积极，导致期末预收账款对应增加。预收款增加还带来了一系列好处，比如：
①货币资金的增长；
②经营活动现金流的大幅增长；
③存款利息收入的增加。
想到茅台了没？
再看下千禾预收款占总资产的比例，2015年是1.63%，2016年是1.62%。虽然预收款项的绝对金额涨了41.44%，但在总资产的地位还是不够，这实际上是千禾使用客户的钱的能力不如海天好。
二、披露具体经营目标，彰显企业底气
年报中《经营情况讨论与分析》章节，可看做年报中的精华，是100多页的年报中最有水平的部分。最近新披露的年报太多，若是不能细读的话，可以先浏览经营情况讨论与分析的内容。（也称董事会报告）
海天味业对经营规划的披露，是我所见过的最具体的，这是实打实的数字，就连招股书，也不见得可以把话说得这么明白。见下图。
海天2016年营收124.6个亿，同比增长10.31%；净利润28.4个亿，同比增长13.29%；扣非净利27.68亿，同比增长13.49%。海天味业给自己2017年设的小目标都要高于去年的增长率至少6个百分点。
投资者都是活在预期中的，一旦企业业绩出现与预期不符的情况，将会给股票带来负面影响。所以，要么不要让投资者对你期望过高，要么承诺过的预期一定要兑现，说到做不到，投资者不会买单。
海天这样做，不仅表明了企业的发展规划清晰明确，而且彰显了企业有底气有信心来把小目标达成。这是海天的管理层在基于对自身了解的基础上作出的分析和判断。
三、这样的报表附注，有没有见过？
很多人看年报的时候从不看报表附注，但个人觉得附注是极好的财务学习教材。附注作为对报表内容的具体解释，让我们看到数字背后的事情。海天的利润表补充资料，叫人眼前一亮。
见下图。
但我们通常看到的利润表是这样的：
营业利润=营业收入—营业成本—税金及附加—期间费用—资产减值损失+公允价值变动净收益+投资净收益
就是下面这种。估计很多人对此一脸懵懂。
但是海天的利润表补充表告诉我们，我们的成本费用包括原材料和包装材料、人工费、运费、广告费和促销费，等等。利润表中的营业成本、三大费用，是这些具体业务中的花销，在利润表的科目之间进行分配罢了。
从利润表补充资料我们也可知道企业的业务模式。原材料采购——生产——销售。企业并没有整那些让人看不懂的业务。
四、总结
作为抗周期的消费品行业，调味品行业的发展较为稳定，随着人们的消费升级，将会有更多的新品种来满足人们的需求。这是这个行业的未来。但这个行业的现状是小散乱弱，行业集中度很低，企业的水平也是参差不齐。
海天调味品的产销量已经多年名列行业第一，它也是全球最大的调味品行业生产销售企业。在品牌为王的时代，对海天，我们就要看它成长的持续性，不求它健步如飞，但求平稳发展，源远流长。
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(3) [千禾酱油]海天慌了？欣和、鲁花、千禾占据半壁江山，海天2018主推高端酱油，目标1个亿！
“ 2003年，13元一瓶的欣和六月鲜出现在超市货架上的时候，谁也不曾想到高端酱油会是个大市场。
10年后的2013年，酱油龙头海天姗姗来迟，推出了高端酱油“海天老字号”、“海天有机”，而彼时欣和、鲁花、千禾已经占据了高端酱油的半壁江山。李锦记、厨邦、加加也是虎视眈眈，高端酱油已经比比皆是。
海天明显有点慌了！海天雄霸中端市场多年，但是如今眼看着高端市场被瓜分，开始动作频频，2018年海天将集中优势资源、发力高端市场，主推“海天老字号”系列酱油，目标1个亿！
”■ 调味品商界｜桂圆 发自 北京
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| 事件 |
2018年海天发力高端，目标1个亿
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如今看来，海天布局高端还是晚了。
作为中国酱油老大，海天虽雄霸中端市场，却因为自身市场战略定位不高，错失高端市场的先机。
直到2013年10月，海天才以“海天老字号”为主题，推出了高端酿造酱油系列——海天第一道头道酱油、海天零添加头道酱油、海天365高鲜头道酱油以及海天淡盐头道酱油。几个月后，海天又推出了有机系列酱油。
“老字号”和“有机”系列自此构成了海天高端酱油的产品体系。但是据海天内部人员透露，4年多以来，高端酱油并没有被海天重视，也没有集中资源来推广，所以一直卖得不温不火，不少经销商并不愿意进货。
而另一边，欣和、鲁花和千禾，已经撑起了国内高端酱油的半壁江山，三家品牌运用的技术也都是当前先进的日式高盐稀态发酵技术。根据凯度2017年分析报告，调味品行业全年复合增长率最高的品牌是千禾和鲁花。
眼看着高端市场被竞品蚕食，海天有点急了。这一次海天发力高端系列，欲以“海天老字号全国样板市场”南京市场为基础，辐射全国市场，2018年“老字号”系列高端酱油的销售目标为1亿。
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| 海天布局高端 |
前有埋伏、后有追兵
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说到高端酱油，我们先来看看高中低端酱油是如何划分的。
我们通常上讲，低端酱油是每500毫升5元以下，5-8元为中端，8-10元为中高端，10元以上则为高端。据业内人士估算，目前高端酱油占整个酱油市场约为22%。以价格分类，12元以上的超高端酱油在未来至少有4倍以上的增长空间，8-12元的高端酱油更是未来酱油产品升级的主要方向。相对地，低端市场规模将会逐步萎缩。
以海天的产品价格结构为例，高中低端产品比例已由过去的1:6:3发展为目前的2:6:2。但是比起来欣和、鲁花与千禾，海天还是慢了半拍，相比在酱油领域30%的市场份额，海天在高端酱油领域只有18%左右的占比。
欣和于2003年推出的欣和六月鲜是国内最早布局高端的酱油。如今欣和已经是国内高端调味品的领导者。欣和的核心市场除了山东大本营还有上海、江苏。2003年，欣和进军上海这个全国最挑剔、竞争最为激烈的市场，并连续多年市场占有量第一。
2016年登陆A股的千禾味业，也是海天在高端市场的强有力对手。千禾以“零添加”概念做营销，陆续推出的“头道原香”、“东坡红纯酿”等一系列无添加和有机高端产品，投入大高举高打，得到了良好的市场反馈。根据千禾味业2017年三季报显示，营业收入6.90亿元，同比增长25.6%；净利润为1.05亿元，同比增长45%。
快速增长的业绩也体现出千禾味业“高端战略”的成功。千禾味业的核心市场在四川和江浙沪。在精耕西南市场的同时，由区域走向全国，全力突破上海、北京、深圳等一线城市。
前有埋伏，后有追兵。除了欣和、千禾、鲁花这三大高端酱油巨头，李锦记、厨邦、加加、味事达等都早已布局高端。
海天发力高端，果真是前有埋伏，后有追兵。
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发力高端，海天胜算几何？
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海天布局高端，胜算几何？
先看一下海天现在的高端酱油产品体系：老字号头道系列酱油和有机酱油。按销量高低来排一下顺序的话：365高鲜是卖得最好，其次分别是零添加、第一道和淡盐。而且海天的高端酱油除南京市场以外，在全国范围内的推广率认知度并不高。
同时近几年，海天部分市场不断受到来自李锦记、鲁花、千禾的蚕食，比如海天生抽增长缓慢、市场表现欠佳，其中一部分就是流失给李锦记、厨邦、千禾和鲁花。
在高端市场鲁花和千禾的增长十分迅速，欣和在网购渠道布局多年，连续多年在“天猫双十一”中荣获调味品品类冠军。而反观海天，其高端酱油在网购渠道市场份额与其它渠道差距明显，增长也慢于其它竞品。
除了欣和六月鲜、鲁花自然鲜、千禾头道原香这三大单品，各大品牌还在不断地推出超高端新品：千禾还推出了有机零添加酱油，欣和推出了五谷原酿、禾然有机酱油，再加上李锦记零添加醇味鲜、厨邦纯酿酱油、加加原酿造纷纷加入了高端酱油争夺战。
大战一触即发，海天胜算几何？
1.大趋势：高端酱油增速、渗透率更高
根据凯度分析数据显示，高端酱油2014年无论从63%增长率还是32%的渗透率来看，都要远高于全部酱油分别对应的26%与3%，一升大于等于16元的高端酱油在整体酱油中已占比25%，而购买高端酱油的消费者数量也增长了16%。
2. 优势：海天的规模和渠道
在酱油这个细分市场中，海天占据绝对优势，增速快于市场平均水平，份额逐年扩张，整个调味品市场品牌集中度逐年提高。
而海天利用已有渠道顺利开拓新品类，也是屡试不爽，2012年推出的招牌拌饭酱2013年收入过亿，2014年初还推出了料酒产品，近几年强推的蚝油增速也是强劲。所以以海天的规模和渠道优势，想要推广高端酱油，胜算较大。
3.方向：得华东者得天下
酱油市场一贯有“得华东者得天下”的说法。分析海天竞品的核心市场就可以发现，鲁花虽布局全国，但侧重山东和江浙沪；欣和的核心市场则是山东大本营和江沪；千禾是四川大本营和江浙沪。
高端酱油要占据华东市场，海天也不例外。
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| 核心壁垒 |
强大的产业链管理能力
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海天依据前端销售对上下游供应商提前计划订单，对订单的管理效率高、互动性强，容易带动供应链的灵活运转。
同时，海天对下游经销商的库存、发货、价格体系管理都非常精细，经销商配合度高带来了客户粘性与强于对手的占款能力及周转率，使得海天的现金流非常稳固。
海天优秀的管理能力是其难以被超越的护城河，也是其推高端酱油的强大利器。
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编辑丨桂圆 美编丨草果 统筹丨虫草
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