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汪涛篇(1):汪涛：2017-2018年中国宏观经济展望
编者语：
美国大选、中国政府省市县乡换届、美国加息预期等时间，为全球经济发展带来了许多变数。在这样复杂的社会、政治、经济环境中，中国未来的经济将如何发展？瑞银证券对我国在2017-18年的宏观经济做出了展望：通胀企稳，增长继续放缓。敬请阅读。
文/汪涛（瑞银证券中国首席经济学家）；陈岚（经济学家）；钟挥（经济学家）
房地产市场或再次面临调整，拖累2017-18年经济增长
我们预计未来两年房地产市场将再次面临调整，建设量和相关投资增速都可能继续下滑，出口有望温和反弹、政府引导的基建投资保持稳健，但这应不足以完全抵消房地产调整带来的下行压力。因此，我们预计2017年经济增速会从今年的6.7%下滑至6.4%、2018年进一步放缓至6%。消费也可能随着收入增速放缓而走弱，不过整体应会保持稳健。
财政支持加码以确保实现增长目标，但同时兼顾防风险
我们预计2017年决策层将加码财政政策支持以应对下行增长压力，但同时决策层还希望防范高杠杆和资产泡沫带来的金融风险，这意味着每当经济增长企稳时，政策重点可能会重回防风险。我们预计信贷增长应会保持相对稳健，以支撑准财政支出及整体经济增长。
明年企业名义收入和利润有望好转
明年国内大宗商品价格应不会延续今年大幅上涨的趋势，但PPI仍可能保持1.7%左右的正增长，支撑名义GDP和工业产出增长。这也可以提振工业企业收入和利润，有助于企业偿还债务。不过，在整体需求乏力的背景下，上游金属和采矿业价格攀升将会推高下游企业的成本。
通胀压力温和，货币政策稳定
我们预计在2018年底之前央行不会降息。经济增长放缓、CPI通胀压力温和，因此加息的可能性较小。而央行多次表示担心资产价格泡沫风险和人民币贬值压力，因此利率的下行空间也有限。为避免释放宽松政策信号，我们预计央行不会全面降准，而会更倾向于利用其他流动性管理工具，以维持银行间市场流动性充裕、基础货币增速平稳。
美元走强和资本外流压力下，人民币可能进一步贬值
在美国大选落幕、美元显著升值之后，决策层可能在12月美联储议息会议之前允许人民币进一步释放贬值压力；在川普上任之后，人民币贬值压力还可能持续。我们预计2016年底人民币对美元汇率为6.9左右，鉴于未来美联储和我国央行的货币政策可能持续分化、资本外流压力持续，我们预计未来两年人民币对美元继续贬值，2017年底达7.2、2018年底达7.5。
我们预测面临的风险大致平衡
我们基准预测面临的主要上行风险包括：房地产活动复苏强于预期或持续时间更长；换届期间，政策刺激力度强于预期。下行风险包括：更剧烈的房地产市场调整；可供投资的公共项目日渐有限，基建投资弱于预期；全球增长乏力、贸易保护主义抬头导致出口疲弱；资本大规模外流，冲击金融市场等。
瑞银证券研究主题
2017-18年展望:通胀企稳，增长继续放缓
关键问题
问：房地产市场是否再次面临着调整?
是的。目前的房地产政策调控以及潜在供需不确定性可能会拖累2017年房地产投资和建设再度下滑。不过，目前房地产库存已有所下降、建设活动较为温和，这意味着新一轮调整的幅度不会超过2014-15年。
问：财政刺激未来还有多大加码空间?
这取决于实现增长目标还需要多少财政刺激力度。中国还需要更多的基建投资，并且仍有相当大的财政空间稳增长。这是因为中国总体政府债务水平依然可控，且相当大的一部分新增公共项目投资是通过准财政渠道融资。不过，再额外寻找如此大规模的可供投资的新基建项目可能会日益困难，未来几年整体财政刺激的额外扩张力度（增广财政赤字年度变化）可能很难再超过2%。
问：企业重组和债务重组是否会加快步伐?
很有可能。我们预计2017年宏观政策不会大幅调整，改革措施会继续平稳推进。不过经济下行压力会促使企业加快债务重组、信贷增长温和放缓。
问：人民币是否会继续贬值?
会。鉴于美联储与我国央行（及其他主要央行）之间的货币政策可能继续分化、资本外流压力持续，人民币对美元还可能会进一步贬值。
瑞银观点
预计2017年实际GDP增速放缓至6.4%、2018年进一步下滑至6.0%。2017年CPI可能微升至2.1%、2018年回落至1.8%，PPI保持正增长。我们预计央行不会降息，2017年底人民币对美元汇率为7.2、2018年底为7.5。
论据支持
根据我们对房地产行业的分析及瑞银住房市场调查结果，我们认为本轮房地产复苏透支了部分未来需求，再加上目前各地方政府收紧了房地产政策，未来房地产活动将有所走弱。我们预计出口不太可能强劲复苏，决策层可以通过加码财政政策支持来部分抵消（但无法完全抵消）经济增长的下行压力。
相比市场预期
我们的2017年和2018年GDP增速预测与目前的市场预期大致相当。金融市场似乎对中国经济放缓的前景较为平和。与一年前相比，市场对中国爆发金融危机的担忧有所缓和，并期待大宗商品需求超预期增长。不过，对资本外流和人民币大幅贬值的担忧依然存在。
来源：CEIC，瑞银证券估算
预测概览
实际GDP增速放缓，但名义增速好转。我们预计未来两年房地产市场面临再次调整、建设量和相关投资增速继续下滑，不过出口增长温和反弹、政府引导的基建投资依然稳健，但这不足以完全抵消房地产调整带来的下行压力。因此，预计2017年经济增速会从今年的6.7%下滑至6.4%、2018年进一步放缓至6%。不过，得益于PPI保持正增长，2017年名义GDP增速有望从今年的7.5%回升至7.9%。我们预计受房地产投资放缓拖累，2017年实际固定资本形成增速将进一步降至6%以下，不过投资品价格上涨可能推动名义固定资产投资增速小幅回升至8.8%左右。随着房地产和制造业投资进入新一轮调整，我们预计基建投资对稳增长的重要性将继续提高。房地产复苏和汽车购置税减半是今年消费保持稳健的主要原因，但随着居民收入增速放缓，2017-18年实际消费增长也可能温和放缓。
政策可能加码，可以部分、但无法完全抵消房地产调整带来的拖累
尽管明年全球油价可能继续上涨、PPI较今年明显反弹，但我们预计2017年CPI仅微升至2.1%。受益于低基数和原材料及能源价格触底反弹，近期PPI结束了连续四年多的下跌、重回正增长。不过，鉴于原材料行业仍存在大量过剩产能、且整体内需乏力，我们预计价格上涨势头不会持续太久。近两年，从PPI向CPI的传导不畅、且非常滞后，再加上预计明年猪周期下行，食品和整体价格通胀应相对温和。
全球油价可能上涨，但通胀压力温和
2017年十九大召开，决策层将面临换届，政府可能会致力于实现经济增长目标。这意味着每当经济增长明显下行，决策层都很可能会加码稳增长政策支持力度。不过，决策层同时希望防范高杠杆和资产泡沫带来的金融风险，这也意味着一旦经济增长企稳，政策基调便可能转向强调防风险。我们预计未来两年央行不会调整基准利率，信贷增长应会保持相对稳健，以支撑准财政支出及整体经济增长。
换届年政府致力于实现增长目标
房地产市场面临新一轮调整，拖累经济增长
在经历了两年的调整和政策不断放松之后，今年房地产销售增长大幅反弹、建设活动温和复苏。受益于居民购买力提升、按揭贷款利率下降和可得性改善、以及相关政策支持，今年1-10月全国房地产销售同比大增27%。新开工也从2014-15年两位数的深度下跌转为同比增长8%。销售强劲、而新开工和建设活动好转相对滞后，因此各线城市库存均明显下降，支撑房价上涨。房地产投资同比增速扭转了此前的放缓势头，今年前10个月同比增长了6.6%。我们的瑞银建设活动指数也在2014年以来首次转正。
今年房地产市场复苏，库存水平全面下降
不过，今年强劲的房地产销售透支了部分未来需求、且房地产调控措施不断出台，这意味着未来房地产活动很可能走弱。从基本面来看，我国住房自有率高、且城镇化速度在放缓，应无法支撑销售如此强劲的增长。但居民提前透支部分购房需求，主要是担心未来房价过高、或把握税费和贷款成本较低的时间窗口。今年三季度房价快速上升的趋势蔓延开来，有数个城市同比房价涨幅超50%。决策层多次表达对新一轮房地产泡沫的担忧，随后自9月底开始20多个地方政府陆续出台了房地产调控措施，包括重启或收紧限购令、提高首付比例、暂停房贷利率优惠、收紧对开发商利用影子信贷的监管、收紧土地出让金管理的相关措施、要求地方政府增加土地供给等。
但随着房地产销售、建设及投资放缓，这种趋势可能无法持续到明年
我们预计到今年年底和明年房地产销售会更明显地放缓，2017年增速放缓至0-2%。房地产建设和投资滞后于销售反弹、增速也较为温和，短期内其增长势头或可再持续一段时间。再加上去年同期基数较低，四季度房地产投资应可以保持温和的同比增长，支撑整体GDP。但随着2017年房地产销售增速明显下滑，我们预计届时建设和投资也将放缓。
本轮房地产市场调整幅度应比2014-15年更温和。决策层并不希望房地产市场大幅调整、拖累增长，因此到目前为止的房地产调控措施整体较为温和、且因城施策；房地产库存水平已较两年前全面下降；今年房地产建设和投资的回暖缓慢且温和，因此之后的下跌幅度应不会超过2014-15年。此外，过去两三年，多个房地产相关工业行业都出现了深度调整和明显去库存，这也应有助于限制这些行业的下跌空间。
不过，新一轮房地产调整的幅度应会小于2014-2015年
我们预计2017年房地产新开工增速放缓至0-2%，房地产投资增速将从今年的约6%降至低个位数。2018年，随着城镇化放缓、投资性需求下跌，且住房需求被提前透支的影响更明显，我们预计房地产市场将继续缓慢调整。虽然居民仍有空间加杠杆，而且也有可能会重新将金融资产调配至房地产，但这将很大程度上取决于居民对房价的预期，而房价预期已经开始转弱。
财政支持有望加码，部分抵消房地产的拖累
鉴于决策层仍会致力于实现经济增长目标，我们预计2017-18年政府将加码财政支持力度，以应对经济下行压力。如果2018年及之后的房地产市场调整幅度比预期更大，那么财政政策支持力度可能会进一步增强、房地产调控政策可能会再度放松，不过之后GDP增速大幅下滑的风险也会增加。这是因为总体杠杆率和居民部门杠杆率都会攀升、明显高于2014年，但政府财政政策空间减少、继续加码基建投资的空间也更为有限。
当增长明显放缓时，政策支持可能再次加码
中国目前仍有相当大的财政空间稳增长。中国的财政刺激大多来自准财政渠道。我们估算中国的增广财政赤字（包括地方政府融资平台、地方政府土地出让净收入、地方公共项目相关的政策性银行信贷）规模已超过GDP的10%。但是，当前政府整体债务水平依然可控，且多种准财政渠道的运用使得部分融资体现在企业和政策性银行的资产负债表上，而不是各类政府债务。虽然部分准财政渠道融资在未来可能最终变为政府债务，政府在必要时仍有较大规模的国有资产可供处置以偿付债务。我们预计2017-2018年一般财政赤字率将增加0.5%，不过增广财政赤字的增幅可能更大。
主要通过准财政渠道
PPP作为准财政渠道的重要性越来越强。得益于专项建设债发行和人民银行抵押补充贷款（PSL）规模扩大的资金支持，政策性银行和PPP模式将在提供准财政融资方面发挥更加重要的作用。今年以来PPP模式加速落地，截至9月底，已公布的全国PPP项目库总投资规模为12.5万亿（较2016年年初增长50%以上），处于“执行阶段”的PPP项目计划总投资规模达1.6万亿。我们估算今年前三季度PPP项目执行对应的固定资产投资规模为7000-8000亿元，且未来两年对应的固定资产投资规模可能会明显上升（2017年处于“执行阶段”的PPP项目计划总投资规模可能达3-4万亿，对应的固定资产投资规模1.5-2万亿元）。但是，须注意PPP模式更多是对传统政府主导或地方政府投资平台主导的基建投资的替代、而非新增刺激。
未来两年PPP模式可能会支持固定资产投资增长，2017年处于“执行阶段”的PPP项目计划总投资规模最高达3-4万亿元
中国还需要更多的基建投资，但未来几年基建类相关的额外财政刺激扩张力度（增广财政赤字年度变化）可能很难再超过2%。我国城市公共交通、城际轨道交通、城市公用事业和市政工程（如地下管廊等）、新能源、环境保护和治理等依然有相当大的发展空间。目前我国有100多个城市人口在100万以上、52个城市人口超过200万，其中仅有25个城市拥有地铁或轨道交通运营。当然，中小城市可能并没有必要兴建地铁和综合城市交通网络，并且鉴于基建投资体量已经较大，再额外寻找如此大规模的可供投资的基建项目可能会日益困难。因此，我们认为未来几年基建类相关的额外财政刺激扩张力度可能很难再超过2%。
中国还需要更多的基建投资，但未来每年额外增广财政刺激扩张力度可能很难再超过2%
贸易温和反弹，消费面临下行压力
随着美国和全球经济增长温和复苏，我们预计2017年中国出口温和反弹。全球贸易可能会结束过去两年的疲软态势、温和复苏，但鉴于全球需求的进口弹性有所下降、且贸易保护主义逐渐抬头，全球需求复苏对中国出口的提振力度可能不如以往。此外，鉴于中国内需更多转向基建和服务业，我国需求进口弹性也可能结构性下降。因此，我们预计2017年中国实际贸易量仅温和增长，2017-18年净出口对实际GDP增长拉动0.2个百分点。
2017-2018年净出口小幅拉动GDP增长
未来两年就业和消费将面临持续压力，2017年实际消费增速可能从由今年的8%放缓至7.2%，2018年进一步降至6.6%。今年服务业快速增长和房地产市场反弹提振了耐用品和汽车的消费，有助于劳动力市场保持稳健、推动消费增长。不过，年初以来外出农民工平均收入同比增速已降至6%左右，最新的住户调查结果也显示三季度城镇和农村人民可支配收入同比增速均有所放缓。未来随着GDP增长进一步放缓、去产能推进，就业和工资可能还将面临更大的下行压力。如果过剩产能企业重组出现重大进展，则相关行业职工下岗失业会甚于今年、拖累消费。随着年底汽车购置税减半政策到期、房地产销售放缓且油价继续上涨，明年消费可能会面临更大压力。服务业和新兴产业有望稳健增长、创造就业，在一定程度上吸收传统行业裁减的劳动力，支撑整体劳动力市场。决策层还会出台更多支持就业的措施，包括支持促进小微企业和初创公司（简化审批流程、扩大税收优惠、为创新型企业和中小企业设立发展基金等）、推进城镇化、扩大社保覆盖范围等。
2017年消费将面临更大阻力，但服务业快速发展应可以支撑就业
通胀压力温和，货币政策稳定
尽管全球能源和大宗商品价格上涨，通胀压力应比较温和。我们预计2017年PPI增长1.7%（扭转2016年下跌2%的趋势），同比增速在一季度达到峰值、之后逐步回落。虽然明年油价可能上涨、人民币可能进一步贬值，但随着之前限产的影响和基数效应减退，明年国内大宗商品价格应不会延续今年大幅上涨的趋势，可能维稳或小幅下滑。我们预计2017年CPI微升至2.1%、2018年回落至1.8%。猪周期下行会制约明年食品价格涨幅，而鉴于电力和运输价格仍受政府管制，PPI回升对CPI的传导效应有限，难以推高非食品价格。由于传导效应有限，即使油价大幅上涨，我们预计未来两年CPI也不会突破3%。
即使油价大幅上涨，未来两年CPI也不会突破3%
我们预计2017年货币政策将保持稳定，未来两年央行不会降息。虽然我们预计经济增长可能放缓，但企业实际还息成本已大幅下降，帮助企业降低融资成本、减轻偿债负担，削弱了进一步降息的必要性。另一方面，央行需要应对人民币贬值压力和避免资产价格泡沫风险，这也都降低了降息的可能性。为避免释放过于强烈的宽松信号，我们预计央行不会全面降准，而倾向于利用其他流动性工具来维持银行间利率和流动性的稳定以支持经济的稳定增长。
我们预计未来两年央行不会降息，降准有限
政策会不时转向防风险，但信贷增速不大可能明显收紧。最近决策层多次强调要抑制资产泡沫和防范金融风险，表明未来信贷增速可能小幅放缓。再加上最近出台的影子信贷调控措施，货币市场利率有所升高、且波动性加剧。相对降准释放的长期流动性而言，由于目前银行间流动性对央行短期流动性管理工具的依赖度更高、且银行系统的资本外流压力加大，货币市场利率波动加剧可能在所难免。但我们认为，决策层致力于实现6.5%的GDP增长目标，这从客观上要求信贷稳定持续扩张。因此，如果增长出现严重放缓迹象，决策层可能会放松信贷来抑制货币市场利率的攀升或波动，确保充裕的流动性。我们预计2017年整体信贷增速（社会融资规模余额 地方政府债券余额）可能从今年的16%放缓至15%左右、2018年进一步降至13.5%，但仍远高于名义GDP增长率。随着金融的持续深化，M2指标有效性减弱，我们预测2017年M2增速则可能从2016年的12%降至11%。
决策层致力于实现其经济增长目标，意味着信贷增速仍将持续大幅超过名义GDP增速
资本持续外流，不过人民币仅温和贬值
未来美联储可能加息、经常账户顺差收窄、资本持续外流都将加剧人民币贬值压力。我们预计货物贸易顺差稳定但服务及收入账户逆差不断扩大，我国经常账户顺差占GDP的比重将从2015年的3%和2016年的1.9%缩小至2017年的1.3%，2018年进一步小幅下滑至1.2%，对资本外流的缓冲效果减弱。我们预计未来两年资本将继续外流，主要是因为：1）美国国债收益率上升，美联储与我国央行的货币政策持续分化；2）国内企业和居民部门尚未大规模投资海外资产，未来多元化配置需求只增不减；3）决策层当前推进人民币国际化、鼓励企业“走出去”的战略应会使得资金更容易流出；4）人民币贬值预期加剧。
服务与收入账户赤字扩大，导致经常账户顺差缩小，对资本外流的缓冲效果减弱
我们预计2016年底人民币对美元汇率达6.9，2017年底进一步贬至7.2、2018年底达7.5。美国大选落幕之后，美国国债收益率不断攀升、美元显著升值，而新兴市场货币出现了不同程度的贬值。决策层可能在12月美联储议息会议之前允许人民币进一步释放贬值压力，在川普上任之后，人民币贬值压力还可能持续。2017-2018年，我们预计决策层能够维持人民币对美元渐进式的贬值，主要是因为：1）决策层往往厌恶风险，在换届时期尤其如此；而汇率大幅波动可能导致市场信心骤降、冲击资本市场；2）鉴于目前资本管制持续加强，下一次美联储加息对人民币汇率和资本外流的影响都应小于以往；3）市场已清楚地认识到中国政府无意通过人民币大幅贬值来提振经济增长，并且基本有能力控制资本外流、应对贬值压力。此外，美国方面还可能给中国政府施压；4）去年资本外流的重要原因之一是国内企业和金融机构降低贸易信贷头寸和偿还国外贷款，而现在企业的对外负债敞口已明显下降。此外，央行已经为境外投资者开放或放松了诸多的官方投资渠道，而目前外资对中国资产敞口仍非常小。
我们预计2017年决策层会继续允许人民币对美元逐步贬值5-6%
如果美元对其他主要货币大幅升值，或资本外流在短期里再度大幅上升创新高，那么决策层可能会允许人民币加快贬值步伐。我们的基准情景预测是到2017年底外汇储备规模降至2.8万亿美元、2018年底降至2.5万亿美元。如果川普上台后单边提高中国商品关税、显著拖累中国出口，作为回应，中国政府可能会允许人民币小幅加快贬值步伐。但相反，如果美国对人民币汇率只是口头施压作为谈判的一部分、但并没有实际上提高关税，则可能会一定程度上制约人民币贬值。
人民币对美元贬值步伐加快的两种情形
企业利润和投资要持续好转，还需要进一步推进落实去产能
去产能和企业重组已取得一定进展。决策层将去产能列为今年的一项重点任务，特别是煤炭和钢铁行业。三季度去产能步伐加快，包括关停过剩产能、禁止新建产能、激励地方关闭过剩产能等。政府表示截至9月底钢铁和煤炭行业的去产能规模已完成年度计划的80-90%（全年目标分别为4500万吨和2.5亿吨）。但相比去产能，限产措施的影响更大，特别是在煤炭行业。今年5月来煤炭行业实行276 天限产政策（此前是330天），导致前9个月煤炭产量同比下跌10%。政府主导的去产能和限产措施、再加上之前价格下跌时企业停产去库存，改善了煤炭及相关行业的供需平衡，煤炭和其他原材料价格因此大幅反弹。煤炭占我国初级能源消耗的比重高达三分之二，并且与其他行业存在广泛紧密的联系。实际上，我们估计前9个月PPI的回升幅度中有超过30%来自煤价上涨的直接和间接贡献。
2016年供给侧改革取得一定进展，但主要通过严格的限产措施来实现
如果没有更多产能实际关闭、或总需求没有出现更强劲的复苏，企业利润和PPI的强劲增长不太可能持续。限产政策、总需求企稳（得益于强劲的基建和房地产反弹）及全球油价复苏推高了今年国内大宗商品和材料价格。这也推动今年工业企业利润显著好转、尤其是煤炭和重工业企业，并缓解其现金流压力。但朝前看，企业利润和产品价格的强劲增长不太可能持续。从需求侧看，鉴于房地产销售和建设很可能放缓，我们认为即便基建投资加码，大宗商品和原材料需求未来可能并不会强劲增长。房地产销售放缓将拖累耐用品和汽车的销售，且后者还面临减税政策到期及油价上涨的拖累。从供给侧看，决策层极为严格的限产措施也不太可能一直维持下去，近期相关产品价格大幅上涨应最终会刺激企业增产。即使考虑到油价走高和人民币进一步贬值的影响，我们仍预计部分原材料的供应紧张（尤其是煤炭）将会缓解、价格企稳或回落。虽然今年工业企业收入和利润回升已遏制了相关行业民间投资增速的进一步大幅下滑，但企业盈利和投资的可持续好转对改善民间投资的基本面至关重要。要实现这一点，我们认为决策层还需要进一步落实去产能、推动企业和债务重组。
如果没有更多产能实际关闭、或总需求没有出现更强劲的复苏，企业利润和PPI将难以持续增长
中期内债务和金融风险将延续
虽然最近增长企稳，但中国日益增长的债务仍是投资者最为担心的问题之一。我们估算2015年末非金融部门债务占GDP的比重近260%（参见《聚焦中国债务问题》），其中企业部门债务占GDP的比重近160%。信贷不断快速扩张支撑了今年房地产反弹和政府主导的基建投资，支撑了今年整体经济增长。此外，更令投资者担忧的是杠杆率扩张的速度及其日渐减弱的效力；近年来流向房地产和产能过剩的工业企业等非生产性部门的债务规模越来越大，导致投资回报率下降；效率低下的国企和“僵尸”企业占用金融资源的比例也偏大。
债务问题最令投资者担忧的是杠杆率扩张的速度及其日渐减弱的效力
今年决策层已尽可能限制杠杆率攀升、推进债务重组。首先，地方债务置换的推进大幅减轻了地方政府的偿债负担，大大放慢了相关的不良贷款形成速度。其次，决策层鼓励企业利用繁荣的信贷市场借新还旧。第三，鼓励银行加快剥离坏账，包括推进资产证券化和开展债转股试点。第四，过去几年很多银行筹集了更多资本金。在此期间，在名义利率持续下降、通缩压力缓和，实际利率已明显下行。除此以外，为限制影子信贷的快速扩张，相关的监管措施已经收紧，特别是通过通道型产品进行的影子信贷。不过，这些措施循序渐进且力度温和。
今年决策层已尽可能限制杠杆率攀升、推进债务重组
稳增长意味着杠杆率将继续攀升。如果增长目标看起来可以顺利实现、且出现资产泡沫迹象时，决策层通常会收紧信贷。反之，增长面临大幅下行压力时则放松信贷政策。为实现6.5%的GDP增长目标，我们预计明年整体信贷增速需要达14-15%。这意味着金融监管不大可能大幅收紧，按此速度，我们估算到2017年债务占GDP的比重可能超过300%。
但每当增长面临大幅下行压力时，信贷则趋向宽松
我们并不认为中国处于债务危机爆发边缘。尽管债务及相关问题不断加剧，但我们认为短期内爆发金融和银行体系危机（即因为流动性大幅紧缩而导致剧烈而无序的降杠杆行为）的可能性很小。由于中国的金融市场尚不发达、且仍存在资本管制，因此，中国的债务主要是靠国内储蓄、并主要通过银行来融资的。这保证了中国银行的贷存比较低（即便考虑理财产品在内），流动性压力较小。此外，中国银行国有成分较高，且央行随时准备出手、提振储户信心，也有助于降低流动性事件的风险。
尽管2017年债务占GDP的比重可能超过300%，但我们仍认为我国尚未处于债务危机爆发边缘
影子信贷增长和资本外流是我国金融稳定面临的最大两项挑战。我们估算影子信贷占整体信贷的比重已从2006年的10%增至2015年的33%，接近GDP的80%。影子信贷的资金结构更复杂且不稳定，决策层恐怕很难快速确定和有效调控相关的流动性。另一方面，持续的大规模资本外流将削弱国内流动性缓冲，冲击金融市场并损害投资者信心，增加维持金融稳定的难度。
不过，影子信贷增长和资本外流是我国金融稳定面临的最大两项挑战
预测面临的风险
我们的预测面临的风险大致平衡。上行风险包括：房地产调控措施效果有限，或导致房地产销售和建设活动保持较强水平的时间长于预期；近期房价与原材料价格大幅上升，或带来相关行业再次增加投资，从而推迟重组进程；如果各级政府在换届年均将稳增长作为首要任务，或导致刺激政策力度强于预期；如果美国在实施财政刺激计划的同时并没有提高关税、限制中国出口，或带来出口略强于预期。在乐观情景下，固定资产投资可能强于2016年，助推2017年GDP增速升至6.8%；CPI可能高于2.5%，促使央行在一定程度上收紧流动性，七天回购利率升至2.5%左右。
我们的预测面临的上下行风险大致平衡
下行风险包括：由于政策收紧及/或市场情绪突然转向悲观（鉴于部分购房需求已被透支），或导致房地产销售放缓幅度超预期；尽管政府有意推动基建投资、且有相当大的财政空间稳增长 ，但可供投资的公共项目日渐有限，或导致基建投资弱于预期；结构性改革可能没有实质进展，或导致民间和企业投资进一步放缓；最后，在主要经济体不确定性加剧、贸易保护主义抬头的背景下， 全球经济增长和外需表现可能弱于预期。对于中国，还有一项风险是新上任的美国政府可能对人民币施压、提高中国商品的关税。此外，大规模资本外流重现可能冲击金融市场、令稳增长更加困难。在悲观情景下，GDP增速可能跌至6%甚至以下，CPI可能降至1.8%，信贷条件可能进一步放松。虽然央行可能仍不降息，但可能会引导七天回购利率下滑到2%左右。
乐观情景下，2017年GDP增速可能升至6.8%，悲观情景下则可能降至6%
汇率方面，针对中国的贸易保护主义加剧（包括美国向中国商品提高关税）将拖累出口，给人民币带来贬值压力。此外，如果有任何针对中国提高关税的行为，作为回应，人民币贬值步伐将小幅加快。但相反，如果美国对人民币汇率只是口头施压作为谈判的一部分、但并没有实际上提高关税，则可能会一定程度上制约人民币贬值，特别是在如果美联储也推迟加息步伐、美元升值幅度有限的情景之下。人民币汇率还取决于美联储的加息路径和资本外流规模。
美国若对中国商品增加关税，人民币贬值速度可能小幅加快，但若只是口头施压，则可能制约贬值幅度
（完）
文章来源：UBS瑞银官方网站2016年11月17日（本文仅代表作者观点）
汪涛篇(1):文/汪涛（瑞银证券中国首席经济学家）；陈岚（经济学家）；钟挥（经济学家）
汪涛篇(2):汪涛：2017中国经济展望
经济观察网 记者 张文扬近期，人民币兑美元持续走弱；外汇流出压力加大；多地出台房地产限购政策；……全球范围黑天鹅频出、多方因素叠加的情况下，未来中国宏观经济走势到底如何？
在2016年12月1日的瑞银媒体电话会上，瑞银亚洲经济研究联席主管、中国首席经济学家汪涛在对中国宏观经济的展望中表示，在全球经济不确定性很高的情况下，明年中国经济仍会保持平稳运行；财政政策的支持和基础设施的发力将抵消房地产市场温和调整带来的影响；货币政策虽有略紧的偏向，但整体信贷增长不会给经济带来明显下行压力。
汪涛预测，明年的经济预计会平稳运行，GDP实际增长6.4%，投资者所看重的名义GDP增长也会接近8%。明年CPI有上行空间，目前预测是明年平均2.1%，比今年的1.9%略高。
瑞银认为，明年美元仍有上涨空间，预计明年年底人民币兑美元会到7.3。
货币政策、汇率和资本外流
汪涛认为，今年央行对汇率政策方面的管理比较成功。虽然兑美元略微贬值、一揽子货币也略有贬值，最近一段时间相对来说都比较稳定；外汇储备上，今年年初时候大家担心的中国汇率崩盘、外汇储备大幅下降的情况并无发生，定价机制得到市场认可。
她认为，今年人民币对美元最后也不会明显偏离7。另一方面，明年美元还有上涨的空间，尤其欧元区的几场大选，对欧元也会有一定的压力，美国如果真的采取财政刺激的话，也是强势美元的政策。汪涛判断，明年底，人民币对美元到7.3。
对于明年的货币政策，汪涛预测，仍然保持稳健，但带有略紧的偏向。具体而言，她认为不会再有降息的空间；在目前通胀的情况下，存贷款利率也不会加息；但银行间回购利率和十年期国债利率还是会保持上行的压力。
利率在最近几周已经有所上行。汪涛认为，其中一个原因是目前政策的偏好略有转紧，担心资产泡沫和风险，当经济增速保持6.7%基本上是既成事实，此刻的政府更关注控风险，货币政策会略紧。其次，美国大选之后带来的利率上升，上升幅度较大、美元走强，带来资金流出的压力，也使资金面比较紧张，一定程度上拉动了利率的上行。对此局面，汪涛表示：“我们认为明年可能不会有明显的好转”。
从信贷增长来说，符合稳健略有偏紧的偏向，汪涛认为，明年的信贷增速和M2的增速都比今年要放缓，“可能在11%左右”，如果加上地方政府债务置换的增速，整个社会融资总额明年可能还是有14%，比目前接近16%的今年社会融资总额略有放缓。同时她也认为，不会因为信贷的收紧，使得经济的增速出现下行的压力。
汪涛认为，近几周，人民币兑美元的贬值在海外投资者中并没有引起太大的担心，因为其他的货币贬值更多，而中国对一揽子货币相对比较稳定。人民币兑美元的贬值，以及未来美国利率可能的攀升，确实给资金外流带来了压力，国内的企业、金融机构、居民把资金流向国外：原因一是贬值的预期在增强；原因二是资本流通的压力、资金流出的压力在加大，这在近期两个月都表现明显。
汪涛介绍道，近几周，外汇流出的压力非常大，中资企业在海外大肆并购各种各样的资产，基本不问价格。她表示，“我从客户那儿得到的反馈是，中国企业都是太有钱了，不问价格就买”，这样当然会对人民币造成压力。
国内也加强了资本流出的管理。汪涛认为，在这样的情况下，人民银行可能不会放任这个压力去带动人民币，而是会进行一定的管理，包括跨境资本流动的管理。
房地产调整
汪涛预测，2017年的房地产新开工和投资建设方面的向下调整较为温和，而2017年的房地产销售会比较大幅度的减速。总体而言，财政政策的支持和基础设施的发力将抵消房地产市场温和调整带来的影响。
分析今年的房地产迅猛上涨的原因，汪涛认为，一方面是因为可支付能力在上升，各种各样的鼓励或者是放松房地产的政策，包括减免交易方面的税费、降低首付、支持有些地区采取的补贴的措施等；另一方面是信贷明显的增长，银行在给予按揭贷款方面也是有明显的放松。
瑞银8月底的房地产调查显示，80%的人都说取得按揭贷款容易，25%的人都说比他们想象的要容易，大部分人也是在说他们依靠按揭、依靠信贷来买房；有差不多一半的人说他们在提前消费，为什么呢？汪涛分析道，一是现在政策好，比较容易买；二是晚了可能就买不起。现在政策有所收紧，明年房地产的销售会出现明显的回调。汪涛判断，大部分人已经有房，对于房地产城镇化的需求主要是升级和投资的需求，明年房地产会出现调整。
为什么房地产2017年的调整幅度较之2014年、2015年的幅度要小？汪涛给出了三个原因：第一，过去两三年的调整，房地产行业进行了相当多的去库存，一二三线城市的库存都有所下降；第二，虽然2016年房地产的销售和价格上涨比较迅猛，但房地产的新开工和建设实为“温和的复苏”，谨慎的开发商在拿地与建设方面仍然是去库存的状态；第三，本轮房地产的紧缩政策比较温和，并没有全面收紧信贷，而是因城施策，紧缩的程度靠地方政府拿捏，并不非常紧。
汪涛认为，明年的财政政策对增长的支持力度仍然非常大；基础设施建设固定资产投资方面仍有18%以上的增幅，像PPP这样今年有较大积累的项目库，明年会得到一定的释放。这将抵消房地产市场温和调整带来的影响。
美国大选
全球的市场在美国大选之后都出现了大幅的调整，有喜有忧。汪涛对此分析道，美元强势，美国股市上涨的同时，新兴市场承受着一定的压力，利率高升的情况下，资金寻求更高的回报，离开新兴市场是非常明显的。汪涛认为，特朗普上台对中国的影响可从三方面考虑，一个是他如何影响美联储加息的节奏，二是其财政刺激政策会带来什么影响，三是贸易政策、尤其是对中国的外贸政策，会施加什么样的压力：
首先，美联储加息的节奏似乎并没有被特朗普上台或者是当选有所改变，瑞银预测，今年12月，美联储仍然会加息，判断加息两次。美国加息，利率走高，美元走强，新兴市场的资金受到压力，中国同时也面临资金外流的压力，人民币承受了兑美元贬值的压力。
其次，美国的财政政策。从特朗普当选之前的计划来看，宽松的财政政策主要是减税，主要是给富人减税。市场对特朗普上台以后采取宽松的财政政策抱有非常大的希望，尤其是基础设施建设方面。但究竟有多大规模，需要国会的同意，现在并不清楚。美国经济加速增长对中国到底有多大的好处，现在还比较难看出来。
最后，考虑到外贸政策。美国总统对贸易政策，外交关系方面权力相对较大。特朗普竞选时所说要对中国施压、解决美国国内就业、给中国冠以“汇率操纵国”的名称、威胁要全面增加关税等，当选之后他几次公开谈话并没有明确提到对中国采取什么样的措施。目前认为，对于中国全面征收比较高的关税的可能性比较低，全面贸易战的可能性非常低，这是我们目前的假设。从整个竞选的纲领和政策的倾向来看，对中国的出口是不利的因素。
汪涛表示，目前的预测是美国经济明年增长2.4%——这并不是因为特朗普。她认为，在这样的情况下，明年中国的实际出口会比今年快一个点以上，这个与全球的需求有关。
经济展望
生产价格指数（Producer Price Index--PPI）是衡量工业企业产品出厂价格变动趋势和变动程度的指数，是反映某一时期生产领域价格变动情况的重要经济指标，也是制定有关经济政策和国民经济核算的重要依据。
汪涛认为，明年通胀的压力不会很大。比起今年以及过去的几年的负值，PPI有非常明显的改善，9月份PPI开始转正，而明年PPI可能会有不超过2%的正值。她表示，此次PPI的上涨绝大部分是来自于原材料价格的上涨，主要从需求和供给两方面分析。
据汪涛分析，需求方面的明显好转表现在基础设施建设的加强、财政政策的支持、房地产的有所好转、汽车销售非常活跃等方面。
供给方面的调整则包括供给侧改革和限产。汪涛介绍道，供给侧改革方面，今年煤炭和钢铁方面基本实现去产能目标；而无论煤炭和电力需求面临淡季或旺季，供给下降大锅需求的下降，价格出现明显的反弹。在下游，钢铁、水泥的需求并不是太弱的情况下，价格的反弹传导到了钢铁、水泥等其他的价格。
供给方面，汪涛表示，目前价格大幅上涨的情况下，策略被调整，先进产能的煤炭开始恢复到更多的生产。钢铁等行业的生产也在上涨，也在恢复、复产。
PPI到底涨到多大的幅度，汪涛认为，不用过分担心。从生产价格转到消费价格的传导，在中国相对较弱。煤价和铁矿石价格的上涨，传导到上涨幅度较之相对小的钢价，再传导到汽车、家电，价格幅度进一步被弱化。目前来看，汽车、家电并没有涨价的压力。
对于消费领域其他价格走势的预测，汪涛表示，明年的猪肉价格，从今年见顶以后已经开始回落，明年不会很快地反弹，这也是有利于消费市场稳定的一个因素；油价明年预计会上行，对CPI和PPI都有一定的上行压力，人民币贬值对进口原材料价格上行也会有一定的压力。
汪涛篇(3):汪涛：情况不妙
汪涛：情况不妙
本文来源于财经网 2012年05月14日 09:38 我要评论（0）
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政府可能会进一步放松信贷和财政政策以支持经济增长。现有的政策不太可能使经济如我们此前预期的那样在二季度迅速强劲地反弹。因此，我们下调二季度GDP同比增速预测至8.0%，并下调2012全年GDP增速预测至8.2%
在出口和房地产投资放缓的背景下，4月份工业生产同比增速放缓至9.3%，是自2009年5月以来的最低值。到目前为止政府在保障房和一些基础设施项目上所做的努力似乎并不足以阻止实体经济继续下滑。由于出口增速还在放缓并且欧洲和全球经济仍然面临着下行风险，我们现在认为政府可能会进一步放松信贷和财政政策以支持经济增长。现有的政策不太可能使经济如我们此前预期的那样在二季度迅速强劲地反弹。因此，我们下调二季度GDP同比增速预测至8.0%，并下调2012全年GDP增速预测至8.2%。
每周通胀、利率及汇率观察
通胀：继4月末的小幅反弹之后，食品价格在5月第1周大致持稳。我们预计5月份CPI同比增速将企稳于3.3-3.4%。
流动性：银行间流动性保持充裕，3个月SHIBOR持续下滑。票据贴现利率持稳于低位。
汇率：人民币兑美元汇率保持在6.31左右，人民币无本金交割远期市场的人民币贬值预期则再度加深。
4月份数据疲弱可能会促使政策进一步放松，但2012年经济增速将低于此前预期
4月份经济增长进一步放缓
4月份工业增加值同比增速放缓至9.3%，大幅低于我们预期，并且是自2009年5月以来的最低值。重工业生产继续放缓，主要受到了电力、热力生产及供应业的拖累，轻工业生产放缓幅度更大——主要受到出口走弱以及国内消费品零售增长放缓的影响。4月份出口同比增速大幅放缓至4.9%，显著低于我们和市场的预期。对欧盟的出口继续下跌，新兴市场需求也未能在全球疲弱的大环境下独善其身——对东盟各国、日本以外的亚洲国家、以及大宗商品出口国如巴西的出口均明显放缓。社会消费品零售总额增速也有所放缓，可能是受到了收入增长前景恶化的拖累。
房地产投资放缓使得4月份重工业生产继续走弱，同时基础设施投资也未能强劲反弹。如我们此前预期，房地产销售面积和新开工面积继续出现两位数的同比下跌，跌幅分别为12.8%和14.6%。房地产新开工和投资数据骤然下降的一个简单原因可能是，数据不再被夸大了——换言之，之前的新开工数据可能包含了一些同比增长较好的保障房新开工数据，并且1-2月官方房地产投资数据的强劲反弹也与同期建材的疲弱需求并不相符。固定资产投资的其他成分——基础设施投资环比上小幅回升，但仍相对较弱，不足以抵消房地产投资的下滑。此外，制造业投资也有所放缓，可能受到了外需和内需前景疲弱的双重拖累。
这或许将促使更多的保增长政策出台
4月份工业生产增速自2009年5月以来首次放缓至个位数，这是一个令政府担忧的信号。4月份进口数据显示前景可能会更差：加工贸易进口下跌，可能预示着加工贸易出口将在未来两个月走弱。基于欧债危机还在发酵、主要新兴市场需求下滑，我们认为出口在二季度甚至全年都面临明显的下行风险。我们将2012年出口增长预测从10%下调至7%。
工业生产的进一步走弱加上黯淡的外需前景可能会促使政府在未来几个月出台更多政策保增长。今年以来，我们已经看到了一些政策放松的迹象，包括增加财政支出、放松流动性条件、以及放松对地方政府平台和房地产行业信贷的控制。建设活动也释放了一些复苏的信号——比如，钢铁需求似乎在过去两个月里有所回升。不过，现有的政策放松到目前为止并未能阻止实体经济活动的继续下滑，企业家信心仍然疲弱，一些重工业行业的去库存也还在持续。
更多的政策支持可能将通过信贷和财政政策体现，并不一定是下调存款准备金率。鉴于疲弱的增长前景，企业信贷需求很可能将保持疲弱，政府将需要增加公共部门及其相关的支出。一部分支出的增加可能会并入预算之中，直接以财政支出的形式体现——这一现象确实在3月份发生，但4月份戛然而止。另一部分政府相关投资的增加可能会通过扩大对地方政府、地方平台以及国有企业信贷投放的形式来提供资金。因此，我们需要关注的重要指标仍然是月度新增贷款。
如果政府决定进一步支持经济增长，银行新增贷款应会上升。4月份银行新增贷款为6818亿，大幅低于我们预期。其中，大部分新增贷款来自短期的流动资金贷款或是票据贴现，并非中长期贷款，这意味着要么企业投资需求仍然较弱，要么基础设施支出并未获得大量的资金支持，要么两者兼具。如果政府决定
更大力度地支持国内投资和实体经济，月度新增贷款应该会在未来几个月里上升到平均8000亿的水平。此外，中长期贷款的份额也会有所增长。
但2012年经济增速将低于此前预期
如果出口继续放缓、工业生产也继续维持个位数增长，我们认为政府可能会在未来几个月里出台更多的宽松政策。最近几天已经有媒体报道政府在加速项目审批。但即便如此，政策效果可能要几个月之后才能在实体经济中有所体现。此外，中国出口再度走弱，二季度出口增速可能会进一步放缓。
因此，我们现在预计二季度GDP增速将仅增长8.0%，而非我们此前预期的8.4%。如果5月份贷款增长仍然疲弱、或者出口进一步下滑，那么二季度GDP增速可能会低于8%。即便假设下半年经济将持续回升，我们认为二季度GDP滞后且微弱的反弹也将会使得2012全年GDP增速低于我们此前预期的8.5%，降至8.2%左右。
通胀不会制约政策
4月份CPI同比增速从3月份的3.6%放缓至3.4%，符合我们的预期。经过季节调整后，4月份CPI环比增长2.8%。在猪肉和鲜菜价格下跌的带动下，食品价格同比增速如期放缓。非食品价格环比增速稳定在0.3%，同比增速为1.7%。4月份PPI同比下跌0.7%，主要受到近期全球能源和大宗商品价格下调的影响。
未来，尽管蔬菜价格可能会受天气变化的影响继续波动，猪肉价格应该会由于供给相对强于较低的季节性需求而继续回落，从而拉低未来几个月的食品通胀。我们预计CPI同比增速的下行趋势将延续至秋季，随后在四季度回升。我们维持目前CPI全年平均增长3.5%的预测，这个预测已经包含了天然气和水电价格的调整。
基于良好的通胀势头，我们认为年内通胀既不会制约、也不会触发货币政策的放松。
通胀观察——食品价格企稳，大宗商品价格进一步下跌
食品价格保持平稳
商务部数据显示，36大中城市食品价格在5月的第一周大致持稳，在4月30日至5月6日这周环比微跌0.03%。其中，肉类和蛋类价格继续下降（周环比下跌0.5%），水产品价格则有所回升（周环比上涨0.9%）。
随着食品价格增长势头企稳，再加上油价的下调，我们预计5月份CPI同比增速将企稳在3.3-3.4%的水平。
全球大宗商品价格进一步下跌，国内原材料价格保持疲弱
全球大宗商品价格在本周进一步下跌，主要由于法国及希腊大选的不确定性、以及西班牙债务危机恶化令人们再度对全球经济的持续复苏产生担忧。
此外，国内有色金属价格在本周上升，一定程度上受到季节性需求的推动，建材价格则保持疲软。
我们认为，近期全球大宗商品价格的下调再加上去年的高基数将持续拉低今年上半年PPI的同比增速。
利率及流动性观察——银行间市场及实体经济流动性均较为宽松
短期利率下滑
本周央行向银行间市场净投放资金410亿。由于货币市场资金面持续改善，7天回购利率大幅下滑约50个基点，3个月SHIBOR也继续下行。
实体经济流动性并不紧张
作为衡量企业层面流动性的指标，银行票据直帖利和转帖利率在4月30日至5月4日那周持稳于低位。这表明实体经济的信贷条件较为宽松，而信贷需求不足可能是部分原因。利率可能需要进一步下降以撬动私人部门信贷需求，而政府可能会在两会之后略微放松对国有部门刚性信贷需求的限制。
汇率观察——人民币汇率企稳，无本金交割远期市场升值预期再度加深
人民币兑美元汇率在本周维持在6.31左右。同时，人民币无本金交割远期市场人民币的贬值预期再度加深。
汪涛为瑞银集团特约首席经济学家；胡志鹏为瑞银集团经济学家
【作者：汪涛 】 (责任编辑：陈君)
