中小企业集合债券案例

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　　中小企业集合债券案例

　　日前，作为中小企业集合类债券(集合企业债或集合票据)发行人的云南天浩稀贵金属股份有限公司(简称“天浩稀贵”)、四川广汉士达炭素股份有限公司(简称“士达炭素”)相继披露，自主偿还相关债券本息能力不足，已申请担保人履行代偿义务。短时间内，集合类债券连爆两起代偿事件，足见信用风险暴露过程中，民企债尤其是中小民企债仍是违约重灾区。

　　两公司称无力偿债

　　4月15日，作为“2013年云南中小企业集合债券”(简称“13云中小债”)联合发行人之一的天浩稀贵公告称，公司自主偿债能力下降，存无法还本付息风险，并已申请担保人履行担保责任。

　　公开资料显示，“13云中小债”于2013年4月发行，总额4亿元，期限6年，存续期内每年4月22日进入集中付息期(遇节假日顺延，下同)，2019年4月22日到期。昆明产业开发投资有限责任公司(简称“昆明产投”)为本期债券提供不可撤销的连带责任保证担保。鹏元给予本期债券AA+的债项评级。天浩稀贵作为“13云中小债”的6家联合发行人之一，发行规模为4000万元，本月需兑付利息304万元，另需提前支付偿债风险准备金400万元。

　　天浩稀贵公告指出，受昆明泛亚有色金属交易所清理整顿以及铟和锗价格下跌的影响，公司暂停了铟和锗的生产，目前尚未恢复正常生产经营，经营前景严峻，自主偿还能力持续下降，未来存无法还本付息风险。该公司已申请由本期债券担保人履行担保责任，并披露昆明产投将于4月22日前，向本期债券偿债专户足额划付利息和偿债风险准备金。昆明产投随即证实将积极履行担保人责任，并表示该公司资金充裕，此次代偿不会影响公司正常经营。

　　无独有偶，18日，作为“四川省2013年度第一期中小企业集合票据”(简称“13四川SMECN1”)联合发行人之一的士达炭素亦宣称，该公司因资金链断裂处于停产状态，且涉及大量诉讼，目前仅能自筹30万元用于对付，已无法完全履行按期足额兑付本息的义务，提请担保人对该公司发行债券本息共12666万元履行代偿义务。

　　据悉，“13四川SMECN1”将于4月25日到期，总额3.2亿元，期限3年，中债信用增进投资股份有限公司为该期债券提供不可撤销的连带责任保证担保。因中债增信评级为AAA，新世纪评级给予“13四川SMECN1”AAA的债项信用等级。

　　集合债代偿频发

　　不含上述2支债券在内，今年以来公开市场已发行3起集合类债券代偿事件，债券包括“13青岛SMECN1”、“13宁德SMECNⅡ001”和“13达州SMECNⅡ001”。自2015年11月以来近半年时间，则已发生了8起，其中不乏单支债券中有多家联合发行人均申请担保人代偿的情况。

　　事实上，集合类债券是中国债券市场最早暴露违约风险的一类债券。业内人士指出，集合类债券发行人普遍是非上市民企中小企业，具有资产规模较小、融资渠道较窄、外部支持较弱、股东风险较大、公司治理较差等风险特征，在经济下行周期中，抵御风险的能力较差，因此成为违约风险暴露的突破口。进一步看，在近些年发生的违约事件中，民企债仍然是绝对主角，这也反映了民企相对抗风险能力较差的特征，预计未来民企债仍将是信用违约的重灾区。

　　另值得注意的是，今年以来发生代偿的集合类债券均为2013年发行。数据显示，2011年至2014年是此类债券发行的高峰期，目前正进入集中偿付期，预计后续继续暴露违约风险的可能性较大。

　　当然，集合类债券大多附有担保增信措施，也使得此类债券较少发生实质性违约，这也充分说明，如果发行人靠自身或股东力量无法挽救违约，那么增信措施可能是对债权人的最后一道保障。

　　中小企业集合债券案例

　　作为中小企业融资的创新工具，无论是政府、金融机构还是中小企业，都对集合债寄予厚望，在发行上给予了贴息、担保等支持。但是，集合债高企的融资成本，以及时间上的不确定性、匹配度差等缺陷，阻碍了这一债券品种的健康发展。而发债主体的高门槛，使得那些可选择不同融资方式的骨干中小企业对其敬而远之，真正需要资金支持的中小企业又无门而入，更是凸现了集合债的尴尬境地。

　　2009年4月28日，大连市中小企业集合债券(以下简称“09连中小”)在深交所和各发行网点公开发行，其中，向社会公众投资者发行的0.1亿元债券，在开盘后6分钟内即被一抢而空。

　　“09连中小”是目前成功发行的第三只中小企业集合债。2007年底，中国曾发行深圳中小企业集合债券(以下简称“07深中小债”)和中关村高新技术中小企业集合债券(以下简称“07中关村”)(表1)。作为缓解中小企业融资困境的创新型产品，2007年“07深中小债”和“07中关村”的成功发行，吸引了各方关注，四川、重庆、河南、辽宁、浙江等省积极筹划发行中小企业集合债(图1)。然而，发行上的引而不发，显示了集合债存在的种种不足。

　　过度依赖银行与政府信用，未能从根本上突破信用瓶颈

　　中小企业集合债的投资者主要是保险公司、商业银行等金融机构，这些机构投资者对债券的信用评级要求至少在AA级以上。显然，仅凭中小企业本身是难以达到这一标准的，其直接发债可能性较低。为此，目前已发行的集合债都依赖于大型银行或资信良好的企业为其提供全额无条件不可撤销连带责任担保。表面上看，这一方式解决了中小企业发债的信用风险，但实质上，这是银行和政府信用为集合债信用风险买单，并未从根本上突破其信用瓶颈。

　　分析“07深中小债”与“07中关村”的偿债机制，我们发现，二者的信用体系大体分为三级—第一级是参与发债的中小企业以自身的动产、不动产、信用积累等，分别向深圳中小企业信用担保中心、深圳高新投、中科智、北京中关村科技担保公司等担保机构提供抵押、质押反担保;第二级是由以上担保机构分别就自己所担保的发债企业，向国开行承担连带保证责任;第三级是国家开发银行以自身信用为债券提供全额无条件不可撤销连带责任担保。显然，这些使得“07深中小债”与“07中关村”获得了AAA级信用等级，保证了其成功发行。

　　不过，这一看似完整的信用链条存在先天不足。首先，在“07深中小债”中，中小企业普遍存在抵押物不足的问题，20家参与发债的中小企业以部分抵押获得了担保机构的全额担保。这无疑使得信用被放大，增加了杠杆比率。另一方面，除了中科智以外，其余三家担保机构都是国有性质，隐性的地方政府信用支持是其取得国家开发银行担保的关键因素，同时拔高了集合债的信用等级。同时，不容忽视的是，作为信用链条上的第二级—担保机构，如果它们出现问题，信用链就会受损，从而导致债券出现信用风险。2008年中科智陷入经营危机对债券本身所产生的负面影响就是例证。因此，作为信用风险的最终承担者，国家开发银行利用自身信用直接为这两只中小企业集合债的信用风险买单，在某种程度上使得它们与国家开发银行发行的金融债券无多大区别。

　　与前两只集合债不同，“09连中小”在信用体系设计上进行了创新，采取商业信用显性支持为主，政府和银行信用隐性支持为辅的信用模式。公告资料显示，大连港集团有限公司(以下简称“大连港集团”)为“09连中小”提供全额无条件不可撤销连带责任担保，大连市财政全额出资的企业信用担保公司和联合创业担保有限公司作为二级担保方，上海浦东发展银行大连分行对发行人的日常生产经营给予信贷支持，同时，大连市政府再给予参与发债企业每年2%左右的贴息支持，以及对募集资金投向项目给予项目补助优先支持。这样一来，“09连中小”集合债获得了AA级信用评级。

　　然而，业内人士分析认为，“09连中小”选用第三方大型集团为集合债担保的信用模式仍然存在缺陷。由于集合债券本身存在结构复杂、发债主体多元、风险高、参与发债企业信用级别相对较低等缺陷，有实力的大型企业集团往往不愿参与其中，即使愿意担保要价也比较高，反而增加了融资成本。成都市经委中小企业局曾找到一家表示愿意为中小企业集合债提供担保的大型企业，最终因其提出条件过高而放弃。因此，“09连中小”对地方政府信用的依赖程度比“07深中小债”和“07中关村”更高。首先，“09连中小”能够得到大连港集团的担保，除了该集团本身从承担社会责任的角度考虑以外，更主要是大连市政府出面协调，作为大连市属国有企业的该集团才会以较低费率担任债券的一级担保方;其次，大连市政府给予贴息支持与项目补助优先支持，并由地方财政出资的担保机构直接为债券提供二级担保。

　　总体而言，目前已成功发行的中小企业集合债都过度依赖银行信用与政府信用，只不过是显性支持与隐性支持的区别而已，并未从根本上解决其信用风险问题(表2)。

　　发行门槛凸显集合债成本与时间劣势

　　债券融资具有发行成本低、筹资便利等优点。然而，无论是融资成本、评级机构成本还是社会成本，已发行的三只集合债成本明显偏高。而时间上存在的不确定性和不匹配性也是其不得不面临的问题。再加上集合债的审核严格，形成债券发行的高门槛，使得这一债券品种的时间与成本劣势更加突出。

　　成本相对偏高

　　集合债成本明显偏高，主要体现在发债中小企业的融资成本、评级机构的评级成本和社会成本。

　　数据显示，中小企业集合债融资成本接近甚至超过同期银行贷款利率，几无成本优势。一般而言，参与发债的中小企业面临的总体发行费用为信用评级费、公告费、承销费、利息、担保费及托管上市费用等。和其他企业债券相比，票面利率和担保费是导致集合债融资成本偏高的主要因素。

　　一方面，集合债信用风险较大，投资者需要一定信用溢价来补偿所承担的风险，尤其在债券收益率整体水平较低，以及经济乐观预期逐步升温的背景下，集合债不得不提高票面利率，以取得投资者的青睐。作为五年期固定利率债券，“07深中小债”的年利率为5.7%，处于2007年发行的5年期企业债券发行利率区间5.3%-5.7%的上限，高于10年期企业债券发行利率区间4.05%-6.48%的中位数，显然，较高的票面利率，增加了发债中小企业的融资成本。

　　此外，与其他企业债不同，集合债采用三级信用支持体系，目前均引入担保机构承担第二级担保，在融资成本构成项中，需要另外支付担保费用，每年约为2%，这是其他企业债券所没有的。

　　这两个因素导致已发行的3只集合债的融资成本甚至超过银行贷款利率。据估算，参与“07深中小债”的发债企业的融资成本结构为：票面利息5.7%/年;担保费约2%/年;承销费按1.5%计算，分五年分摊约为0.3%/年;假设每家企业平均融资金额为5000 万元，则它们各自需支付首次评级费用约5万元，即约0.1%，分五年分摊约为0.02%/年;每家企业的信息披露费约1 万元/年/家，披露费用约为0.02%/年。五项费用加总后算出的单个企业承担的融资成本约为8.04%。银行贷款利率数据显示，2007年12月21日央行上调存贷款基准利率后，5年期长期贷款基准利率为7.74%，10年期长期贷款基准利率为7.83%。显然，“07深中小债”的融资成本高于同期银行贷款利率(表3)。

　　事实上，据参与发债的深圳市科陆电子科技股份有限公司(以下简称“科陆电子”，002121)相关人士透露，公司最终的发债成本是10%左右;大橡塑(600346)相关工作人员也表示，公司发债费用约9%。同期发行的“07中关村”三年期固定利率债券票面年利率为6.68%，基数较“07深中小债”高，加总后的融资成本更高。

　　融资成本居高不下，也让一部分参与发债的企业望而却步。大橡塑公告退出“09连中小”的发行人序列;2008年10月30日，科陆电子也宣布，基于“07深中小债”发行费用的原因，取消参与第二次中小企业集合债的发行。业内人士认为，这也是“09连中小”的发行中，大连市政府给予发债企业2%的财政贴息，并协调大连港集团以超低费率提供担保的根本原因。

　　此外，集合债的发行也花费了较高的社会成本和评级成本。社会成本主要指地方政府为保证集合债的成功发行，提供了或公开或隐性的政府支持，包括协调成本与资金支持等。与一般企业债券不同，集合债的发行牵涉众多中小企业，沟通协调的工作量和难度，仅凭券商一家中介机构是难以完成的，必须借助政府机构的总体协调功能，这无疑会形成一定的协调成本。为了发行“09连中小”，大连市政府专门成立领导协调小组，市长夏德仁亲自挂帅担任组长，市经委、金融办以及中小企业局一把手作为组员。同样的，在“07深中小债”的发行中，深圳市贸易工业局作为发行牵头人，负责统筹安排集合债券申报发行工作，市发展改革局负责集合债券发行的初审和监督工作，市中小企业服务中心具体负责集合债券的组织申报与发行协调工作，市贸工局和市中小企业服务中心根据对企业申请材料和实地考察、项目评估情况，提交拟申报发债企业名单与发行额度建议书，并将相关材料抄送市发展改革局进行初审。

　　地方政府为保证中小企业集合债的发行，也不遗余力地给予资金支持。在“07深中小债”募集说明书显示，深圳市政府对发行债券的企业提供了政府贴息政策支持;大连市财政拿出1.5亿元对“09连中小”进行贴息，以降低发债企业的融资成本。

　　值得关注的是，集合债评级成本也偏高。作为“07深中小债”的评级机构，联合资信相关人士指出，尽管都是以发债资金总额为基数进行收费，但由于集合债由多家企业捆绑发行，与一家企业单独发行相同额度企业债相比，需要投入更多的人力、物力和财力进行评级，增加了评级成本。

　　时间不确定性与匹配度差并存

　　发行前时间的不确定性及发行后时间的不匹配性，使得中小企业集合债面临双重困境。

　　由于集合债涉及企业数量较多，需经过发改委审批，同时报人总行、证监会等备案，手续与程序复杂，使得中小企业发行准备时间过长，并存在不确定性。“07深中小债”早于2006年4月就已确定了发债方案，原计划于2006年9月1日将债券发行规模申请材料上报国家发改委审批，2006 年12 月30 日之前正式发行。但事实上，该债券在将近一年以后的2007年11月底，才上市流通。即便是有关职能部门达成共识，简化了审批程序的情况下，“09连中小”最终成功发行的时间距其最初计划也推迟了将近半年时间。

　　另外，相比一般企业债，集合债最终能否成功发行，存在更大的不确定性。2007年以后，众多地方中小企业集合债发行计划在喧嚣声中不了了之，让等待融资的中小企业无所适从。因此，对绝大多数中小企业来说，集合债还像是天边的月亮，看得见摸不着，难以依靠其解决企业的资金需求。

　　再加上中小企业资金需求在时间上具有“短、频、快”特点，与债券期限存在矛盾。从目前已发行的集合债来看，期限主要有三年和五年两种，大多数发债企业有资金用途，而无详细的募集资金使用计划，容易导致集合债所募集的资金供给与企业资金需求在时间上发生错位—企业急需资金时可能不能及时供给，不需要资金时依然定期定量供给，但发债企业要为此支付利息与担保费。

　　发行门槛更显尴尬处境

　　相关规定显示，参与发行集合债的中小企业除了符合企业债发行的基本条件外，还必须符合产业选择、成长潜力等标准，可谓优中选优，从而形成了集合债发行的高门槛—参与发债的企业都是当地的骨干中小型企业，甚至还包括一些上市公司。深圳市中小企业集合债的发债企业均为相关部门经过几轮评比筛选出来的。据了解，全市100多家中小企业依据申请发行资格报名，然后由担保机构、承销商、贸工局等相关机构对这些企业进行沟通协调，挑选出28家条件成熟、成长潜力大的企业作为共同发行人上报国家发改委，最后经国家发改委审批通过20家中小企业成为“07深中小债”的发债主体。资料显示，这20家企业中，11家为电子信息企业，5家为新能源新材料企业，物流、健身器材、医疗器械、教育类企业各1家;这些企业成立的平均时间在10年左右，平均净资产规模近1.8亿元，近3年平均销售收入、净利润分别为3.2亿和0.25亿元，年增长率分别达到39%和46%。集合债的发行门槛之高由此可见一斑(图2)。

　　“09连中小”的发债企业，则首先从大连百强民营企业中的40多家筛选出16家。在第二轮挑选中，有4家各项指标良好，因为反担保措施不到位而退出，另有几家因募投项目手续等问题，被清出发债名单。最终，仅有8家资质与发展前景良好的中小企业进入发债企业名单。

　　发行的高门槛在一定程度上降低了集合债的信用风险，但也使得其处境尴尬。首先，高门槛使得大部分中小企业被拒之门外，受益的中小企业占比太小，难以破解中小企业融资难题，这显然有悖于管理部门推出集合债的初衷。其次，高门槛使得优质中小企业甚至是上市公司进入集合债的发债队伍。作为资信优质的中小企业，当地银行对其支持力度也较大，这些企业获取银行授信相对较为容易。上市公司本身资质较好，融资渠道更多，企业可以有更多融资方式可选择。因此，在面对集合债高企的融资成本，以及时间上的不确定性、匹配度差等缺陷时，那些有条件在各种不同融资方式中进行权衡与选择的骨干中小企业自然对其敬而远之，而真正需要发展资金支持的中小企业又无门而入，凸现了集合债的尴尬境地。

　　创新与前景

　　作为债券市场的新品种，尽管面临以上诸多困境，但集合债发行过程中所进行的有益尝试及其前景值得关注。

　　针对中小企业这一特殊的发债主体，集合债在发行上进行了诸多有益的尝试。例如，“09连中小”通过上海浦东发展银行大连分行提供信贷支持间接提供信用保证;将发债与政府未来产业规划、产业扶持政策相结合;债务资金的使用方向与企业的技术升级项目紧密联系等。除了银行间市场这一发行途径之外，集合债还通过信托债权基金等其他方式曲线发行等等。

　　面对中小企业对低成本、便利的债券融资的巨大需求，有待完善的集合债显得心有余而力不足，短期内难以满足市场需要。随着金融危机的深化，中小企业融资难越来越受到关注，集合债也受到更多的重视。2009年1月6日，央行工作会议提出，继续开展中小企业短期融资债券试点，研究在银行间市场推出中小企业集合债，缓解中小企业融资困难。2009年1月9日，央行发布1号公告废止“银行间债券市场交易流通的债券发行规模不低于5亿元”的限制条件，为中小企业集合债的发行提供了有利条件。

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